财务报表粉饰和财务造假问题在国内外均存在。财务和信息披露质量较差甚至财务数据错误的公司在债券市场上也并不罕见。但是信息披露和财务粉饰的企业也并非一定不能投，核心在于财务信息披露和财务粉饰是否会真的对企业偿债能力产生压力。

总论：利润、现金流、资产负债递进分析。（1）利润表：重点关注虚增收入与利润调节，观测毛利率与费用率的异常，通过各种类利润指标如EBIT与EBITDA等分析企业盈利能力；（2）现金流量表：会有企业钻收付实现制与权责发生制之间的差异的空子而粉饰利润，所以需要从经营现金流的细项来拆解对应的利润细项，厘清差异；（3）资产负债表：发行人在虚增利润或者通过现金流量表配合的时候，必然会带来资产相应科目的变化，资产负债表粉饰属于从属地位，所以需要关注资产端的高位科目，关注少数股东权益反应的母子公司关系。

利润表：分拆与调节。（1）营业收入分拆与粉饰：公司一般会通过关联交易、提前确认和延后确认、压款赊销的方式来粉饰收入，监测收入质量的方法主要通过实地调研与经营数据及交叉检验；（2）成本与毛利率：过高的毛利可能是财务粉饰的一个信号，需要确认是否有少记或者科目错误分类的可能；（3）财务费用：并非反映全部偿债压力，需要将各种明股实债、利息资本化等因素剔除；（4）资产减值：调高利润可以通过资产减值转回，也可以通过关联交易移除公司放在其他公司减值，调低利润可以通过一次性计提大额减值，为以后报表盈利打下基础；（5）非经常性损益：如果一个企业连续多年都是通过非经常性损益由亏转盈，该企业的经营能力和管理能力就值得怀疑；（6）盈利能力怎么分析？可以采用利润衍生指标如EBITDA与EBIT等，但其并非现金流指标，实在的偿债能力仍然需要观察现金流的相关指标。

从利润表到现金流量表：那些没有经营现金流的利润。可以通过现金流量表各个细项与利润表对应项目的差异，把净利润倒回经营现金流相互佐证：权责发生制的净利润→收付实现制的净利润→经营活动净现金流。方法隐含的前提假设是现金流量表更为准确和更难于操作，不过随着资本市场的发展，没有现金流量的利润会更容易受到市场的质疑，所以不乏一些公司在虚增利润的同步也虚增现金流量。两者的共同虚增必然会通过其他项目来流出：（1）虚增经营活动现金流出；（2）虚增其他活动现金流出；（3）与投资或者筹资活动现金流入流出互相配合。

正文

“信用方法论”专题第一篇《从信用评级到信用策略》，我们浅尝辄止地介绍了信用研究的基本领域。第二篇《有多少违约可以重来》，我们按时间顺序梳理了2014年至今的债券违约事件，总结了违约爆发的原因和教训。在解决了公司是否违约的问题之后，第三步就是企业的财务分析和财务数据的质量甄别。

总论：利润、现金流、资产负债递进分析

财务报表粉饰和财务造假问题在国内外均存在。财务数据是公司分析的基础，如果财务报表数据并不可信或者存在偏差，那么在并不完全正确的数据基础上很难做出正确的价值判断。债权发行人财务披露问题很多，虽然上市公司在证监会的监管下相比会比较严格，但大多数债权发行人并不是上市公司，受到的监管相对弱一些。财务和信息披露质量较差甚至财务数据错误的公司在债券市场上也并不罕见。

但是信息披露和财务粉饰的企业也并非一定不能投，主要看个人风险偏好和对公司判断，核心在于财务信息披露和财务粉饰是否会真的对企业偿债能力产生压力。

信用研究的财务分析与股票中的财务分析、银行信贷的财务分析在基本方法上并无差别，只不过侧重点有所区别，股票研究侧重趋利、信用研究侧重避害。同样是财务模型：（1）股票的估值模型：侧重的是收入的弹性与估值，所以对于债务增长的假设是自然的随着总资产规模增长而增长；（2）债券的兑付模型：假设收入、利润、现金流的稳定，而能否对刚性到期的债务进行偿付。

第一步：利润表，营业收入与利润是衡量一家公司在行业中经营地位及资质的重要指标，但也是数据最容易失真的地方。

企业为了提高信用评级可以通过一系列方式虚增营业收入，调节利润。首先，通过营业收入、营业成本和毛利率的不匹配我们不难发现营业收入可能失真。其次，企业可以通过利息费用资本化降低费用支出、资产减值调高利润以及各种各样的非经常性损益调节利润表。最后，如何分析企业的盈利能力？我们需要分析不同的盈利指标，按照先后顺序，分别为营业利润、利润总额、净利润、归母净利润，另外考虑到不同行业的负债与折旧特点，EBIT与EBITDA等指标也经常出现在信用分析的报告中。

第二步：现金流量表，信用研究更关注经营现金流而非利润是老生常谈的一个问题。

更关心现金流而非利润，隐含的一个前提便是经营活动现金流往往与利润背离，经营现金流显示的是企业经营活动产生的现金流，是以收付实现制为基础，而利润表收入和成本的确认是以权责发生制为基础的，经常有企业会钻这两方面或时间差的空子而粉饰利润。所以，从经营现金流的细项来拆解对应的利润细项，厘清差异，是信用分析不可或缺的环节。

第三步：资产负债表，企业进行财务粉饰时的动机，往往以利润表作为目标，现金流量表作为配合，资产负债表是这些的最终反映，属于从属的地位。

那么我们关注资产科目中的哪些部分呢？我们前述论证发行人在虚增利润或者通过现金流量表配合的时候，必然会带来资产相应科目的变化。比如溢价收购中计入资产的商誉；利息资本化或者费用资本化后的在建工程与无形资产；采矿权、土地使用权等审计存在一定困难，尤其是涉及到海外采矿权账面价值的利得与减值；利润确认激进带来的大额应收账款的减值风险；通过其他应收款、长期股权投资对体系内公司进行或有或无、难以收回的资金支持等等。

在所有者权益和负债部分，重点是集团和子公司的关联关系下的少数股东权益和少数股东损益，以及债务担保下的风险。弱集团、强上市子公司的共同体合并财务报表具有一定迷惑性，集团往往成为共同体的劣后级，承接上市公司亏损的业务与关联交易中弱势的一方，合并财务报表中的现金与利润往往属于上市公司，与集团层面往来并不十分自由，而集团往往是发债主体，需关注合并财务报表与单体财务报表，以及集团层面的经营状况。

利润表：分拆与调节

营业收入

利润表分析是财务分析的第一步，收入的分析是利润表分析的第一步。如同其他所有数据一样，对收入的分析分为总量的趋势与结构的变化，结构往往比趋势更重要，其中主要有行业结构、产品结构、区域结构。

以行业结构为例，鄂尔多斯羊绒集团是一家主要从事羊绒服装加工、铁合金冶炼、煤炭开采、发电等业务的综合性公司。其中，冶金、化工、羊绒收入占总营业收入的90%以上。截至2016年底，公司羊绒收入占比13%，煤炭收入占比3.38%，冶金收入占比45.03%，化工收入占比22.84%，置业收入占比12.05%，其他等收入占比3.2%。

以产品结构为例，徐工机械产品主要有工程起重机械、铲土运输机械、桩工机械、道路机械和专用车辆等 10个门类，可以满足建筑施工、公路施工、铁路施工、矿业施工、消防和运输等各个领域产品需求。其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机、压路机、沥青混凝土摊铺机产品和工程机械液压件零部件产品在国内市场占有率第一，汽车起重机、压路机、平地机出口市场份额第一。其中，起重机械营收占比最高达到35%左右。

以区域结构为例，房地产公司大多实行不同风格的区域布局，比如闽系房企阳光城集团2012年从福建搬迁到上海展开以“3+1+X”（3指长三角、京津冀、珠三角+1指大福建+X指多个战略城市点）的区域战略布局，截止2016年底，福建土储占比28%，长三角占比12%，京津冀占比1%，珠三角占比21%，战略城市占比38%。在展开区域布局期间，2011-2014年公司创造了销售额从23亿元到231亿元三年十倍的销售增长记录，并且2017年销售额915.3亿成为一家千亿房企。

收入的确认为收付实现制，所以不同行业乃至不同公司在会计确认方式上会有所差别。比如大型地产公司定期都会公布销售规模，但这和对应地产公司报表中对应收入存在两点差别：

（1）真正属于公司的销售是权益销售。地产公司愈来愈走联合开发的路线，而联合开发的盘的销售规模经常会同时出现在互相的销售统计里面，而真正反映到报表里面是按照权益比例分配的销售规模，比如经常提到的小股操盘最大销售规模；

（2）从签约销售到进入利润表的收入，需要房屋最终交收，否则在此之前销售进来的现金暂存到负债表中的预收款项，等到房屋交付后再确认收入，所以会存在时滞效应。

具体的，房地产开发公司因售房方式不同，其收入确认的时间也有所不同。

（1）采取一次性全额收款方式销售开发产品的，应于实际收讫价款或取得了索取价款的凭据（权利）时，确认收入的实现。

（2）采取分期付款方式销售开发产品的，应按销售合同或协议约定付款日确认收入的实现。付款方提前付款的，在实际付款日确认收入的实现。

（3）采取银行按揭方式销售开发产品的，其首付款应于实际收到日确认收入的实现，余款在银行按揭贷款办理转账之日确认收入的实现。

2016年恒大集团A/H两家公司报表披露的营业收入和合同销售金额就有所差别，恒大开曼营业收入2127.63亿元，而恒大地产营业收入2050.97亿元。

收入环节质量甄别主要是考虑公司大部分财务粉饰的目的都是虚增利润，而虚增收入是必要的前提，一般会通过关联交易、提前确认和延后确认、压款赊销的方式来粉饰收入。监管层对于上市公司的关联方的审查严格，而债券发行人往往没有如此硬性的标准，自己的产品通过自己的贸易公司先行出售，亏损与资金压力在体现在贸易公司上，粉饰主体经营，同时贸易公司的信贷由主体公司担保，来进行综合的粉饰，这样的案例并不罕见。

监测收入质量的方法主要通过实地调研与经营数据及交叉检验，如比较产能与实际销量的关系，另外通过财务勾稽关系的匹配：（1）应收账款增速是否显著高于销售增速，以判断是否通过激进的赊销带来收入扩张；（2）利润表中的营业收入与现金流量表中的销售、提供劳务收到的现金不匹配；（3）关联方或者隐藏的关联方在重要下游客户名单里面，占比不断提高。

我们以弘昌燃汽为例：其在2017年6月的违约是激进的业务扩张和关联企业交易的结果。公司预付款占流动资产持续65%以上，且去向为关联方企业。2015年武汉世纪鸿盛贸易有限公司在2013~2015年期间收到的公司预付工程款一直保持在5.43亿元左右，但注册资本仅为10万元，存在资金挪移他用嫌疑。另外公司的营业收入在2015、2016年明显呈现降低趋势，但应收账款却反其道继续上升，在一定程度上也对公司收入的可靠性提出了挑战。

营业成本与毛利率

营业成本包括原材料、人工成本等。分析成本首先要对收入进行分业务拆解后再分析分业务的成本与毛利率。有相当一类债券发行人的产成品属于同质化非常强的传统行业，所以成本的多少决定了公司的竞争力，典型的如煤炭企业的“吨煤成本”与电解铝企业的每度电价。煤炭企业的分析经常可以简单化到“吨煤成本”，即生产一吨煤的成本，从出坑成本+运输成本到港口成本，再加上财务费用成本等。

从财务数据质量上看，企业的毛利过高或者过低都存在问题，过高的毛利有可能是财务粉饰的一个信号，所以需要通过其他财务来确认是否有少记或者科目错误分类的可能来粉饰报表，过低的毛利意味着公司竞争能力的差强人意。

信威集团于2014年借壳中创信测在A股上市，公司属于通信服务行业，其毛利率一直在80%以上，高于行业平均值近50个百分点，净利率也高于50%，堪比医药行业和白酒行业水平，2016年被媒体接连对公司经营与财务状况进行报道，包括境外合同、境外子公司、抵押贷款等事项，而后信威集团持续停牌，截止报告发布日仍未复牌。

财务费用是全部的偿债压力么？

财务费用是“三费（管理费用、销售费用、财务费用）”之一，财务费用包含三大块：利息收入与利息支出、汇兑损益、手续费支出及现金折扣，债务偿还的利息大部分都需要在财务费用中的利息支出项目中支出，普通工业企业大部分都为利息支出、并且占财务费用的较大比重，由于数据更新频率的问题，可以通过财务费用来指代利息支出，不过由于一些行业的特殊性，如美元债务较多的航空发行人、或者租赁发行人、旗下有银行或者券商并表的集团类发行人、财务费用的其他部分比重可能会相当大。

另外利息支出大部分时候仅仅是发行人债务付息成本的一部分，如果全口径考虑公司的债务负担，需要将各种明股实债、利息资本化等因素剔除。

明股实债我们以Y地产信托项目计划为案例。Y地产在土地市场拍下标的地块，建立项目公司需要融资，借以信托计划持股项目公司50%，Y地产以土地质押、股权质押（A项目公司和B项目公司另外50%的股权）和差额补足合同给T信托，其中A和B均是Y地产的全资子公司，一般项目1~2年，，信托财产收益税后8~10%，按照每信托年度分配，信托本金到期时分配。

在合同条款中，信托计划已经约定好收益率，等到信托计划到期自动退出，由于Y地产质押和差补措施使得风险已经大幅降低。以此种交易完成“明股实债”，Y地产负担的利率是每年8~10%，在报表中不会披露在负债中，降低公司账面资产负债率。

财务费用并不能反映全部的偿债压力，尤其是利息资本化较大的公司。如X地产公司2016年年报为例。如果只看财务费用里面的利息支出，公司的某年全年的利息支出只有3.5亿，与753.25亿的有息负债比较，负债成本仅有0.46%，但是公司对在建房屋过程中的利息资本化了119.56亿，所以加上之后公司的综合成本为16.33%，因此，单看财务费用远远不能反映公司偿债压力，要考虑利息资本化的支出。

资产减值调节利润

资产减值损失与资产负债表中的各种资产息息相关。理论上当资产的可收回价值低于账面价值就需要进行资产减值损失，所以理论上大部分资产都有可能发生资产减值损失，出现频率比较高的当属应收账款减值损失、存货减值损失、固定资产减值损失、商誉减值等。反之，也可以因为各种各样的原因导致资产的可收回价值高于账面价值，则可能会成为投资收益。

调高利润可以通过资产减值转回，也可以通过关联交易移除公司放在其他公司减值，调低利润可以通过一次性计提大额减值，为以后报表盈利打下基础。比如通过激进的销售政策，做多几年的收入与利润，随后再一口气对应收账款等科目计提大量减值，洗掉应收账款的历史负担。

比如有很多集团+上市公司的构架，将产线转入集团再进行减值。以彩虹股份为例。彩虹股份主要从事产业上游原材料液晶基板玻璃的研发、生产和销售。2015年彩虹股份旗下控股子公司陕西彩虹电子玻璃有限公司通过协议转让方式向彩虹集团出售CX01生产线、CX03生产线相关设备及专利技术（液晶基板玻璃生产线），将折旧和减值置于集团公司内处理。根据公司披露，此类生产线的折旧年限一般为18年，账面价值合计60547.33万元，评估价值83722.00万元，最终转让价值为88617.45万元。

CX01、CX03两生产线在一年一季的财务表现并不令人满意，毛利率较低甚至为负值，存在较大减值压力。这时子公司将该生产线转售于集团，由集团接手旧产线，为控股子公司分担产线折旧和存货减值压力。

各种各样的非经常性损益

何谓非经常性损益？

非经常性损益指的是与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊与偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。根据事项的性质和交易的频率可将非经常性损益分为四类：经常、正常性损益，经常、非正常性损益，非经常、正常性损益和非经常、非正常性损益。我国非经常性损益实际包含了后三类事项。

非经常性损益对应着利润表的大量会计科目，如公允价值变动损益、投资收益、期间费用与各种各样的营业外收入，而这些科目主观程度较大且容易发生关联交易，在以往案例中常用来粉饰财务报表、美化财务数据和指标。在根据财务报表分析公司盈利能力和偿债能力时，常需要剔除掉这些非正常或非经常事项。

非经常性损益，包括非经常性收益和非经常性损失。非经常性收益可以用来掩饰上市公司的实质经营业绩，弥补亏损，甚至可以掩盖公司的经营亏损，点石成金。非经常性损失同非经常性收益相比发生情况较少，常发生在某些上市公司管理层换届或者行业整体下滑，企业将以往年度积累下来的不愿意处理的潜在损失作一次性拨备处理，以备以后轻松上马，创造巨大利润增长率。

非经常性损益也可以从制表者意愿角度分为主动和被动两类。被动的非经常性损益往往只是单纯反映了财务波动，对利润情况进行调整；而主动非经常性损益多带有一定倾向性，希望通过美化财务报表来达到实现盈利、处理累计损失或者平滑利润的效果。

非经常性损益的研究意义

非经常性损益是我国资本市场上重要的信息披露指标，对于正确理解和把握公司的持续盈利具有相当重要的意义。由于非经常性损益对于公司经营状况的判断具有很大影响，非经常性损益也作为重要的监管指标，比如首次公开发行股票并上市的发行人要求最近3个月会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，其中的净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。非经常性损益容易成为部分上市公司粉饰财务报表的手段，导致投资者尤其是中小投资者被业绩假象迷惑或误导。

以海航投资为例，2014、2015、2017年度海航投资的扣非净利润均为负值，但在考虑到非经常性损益的影响之后，其净利润均由负转正，2017年净利润0.13亿元，扣非净利润仅-1.60亿元。如若单单从净利润来看，除了2016年净利润为负，其他年度均为正，似乎公司盈利能力尚且可观，经常项目情况有所背离。

2017年海航投资的非经常性损益合计1.72亿元，主要由深圳中亿城信投资合伙企业有限合伙份额退出和大连山东路项目退出收益贡献。公司前期认购了中亿城信投资合伙企业的B类1.7亿份有限合伙份额，退出后获得2.727亿元资金到账，投资本金1.7亿元，投资收益1.027亿元；另外本期公司中止了大连山东路项目的开发，实现了前期缴付的土地出让保证金的转让并获得溢价收入0.66亿元。

常见的利用非经常性损益类型

我们按照内容不同对非经常性损益分为四大类：资产交易类、资金运用类、政府补贴类和其他类。资产交易类是因为资产转让带来的损益，资金运用类是企业计收或支付资金占用费、委托理财或者自行投资等运用资金活动带来的损益，政府补贴类指的是政府给予的临时性补助或偶发性税收返还带来的收益，其他类多是偶然性的获得或损失且金额绝对数值相比其他类别较小，不作详细分析。

我们选取了8家非经常性损益在净利润中占比较大的公司来对前三种策略进行整理归纳，结果如下表。

资产交易类

资产交易类指的是因总资产转让带来的损益，比如非流动性资产处置损益、非货币性资产交换损益、股权转让、债务重组损益等。

人福医药主要从事医药产品的研发、生产和销售。公司净利润近四年呈现逐步增长的趋势，但非经常性损益在净利润中的占比也在逐步增长，公司2017年净利润20.69亿，非经常性损益15.10亿，该比例甚至达到72.97%。在去除非经常性损益的影响之后，公司扣非净利润稳定在5亿元左右，并未呈现大幅增长的情况。

在公司的非经常性损益中，非流动资产的处置贡献率均高于60%，2017年非流动资产处置损益18.86亿，在非经常性损益中占比达到124.96%。公司处置的非流动资产包括固定资产、无形资产、部分商誉和长期股权投资，主要由处置子公司（长期股权投资）贡献，2017年公司共处置或部分处置子公司9家，获得投资收益16.17亿元。

在资产交易类中，需要特别注意资产交易的对手方。如果收益的源头是大股东、控股集团等关联方，很容易构成关联交易，要对该交易的真实性进行辨别，交易资产价值是否得到公允反映。

资金运用类

资金运用类主要包括计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费、受托经营取得的托管费收入、采用公允价值模式进行后续计量的投资性房地产公允价值变动产生的损益、对外委托贷款取得的损益以及持有的交易性金融资产（负债）产生的公允价值损益和可供出售金融资产产生的投资收益（会计改革前，现为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）等。

华谊兄弟是我国影视行业首家上市公司，目前主要包括影视娱乐版块、品牌授权于实景娱乐板块、互联网娱乐板块和产业投资板块。华谊兄弟近四年净利润比较稳定，但扣除非经常性损益后的净利润出现了大起大落，2016年扣非净利润-0.40亿元，在8.48亿的非经常性损益弥补下才由负转正获得8.08亿元净利润，相应的该年度非经常性损益在净利润中的比例也达到了104.97%。

在华谊兄弟的非经常性损益具体项目中，资金运用占据了很大部分。根据公司年报可知，公司通过资金运用获得收益的主要来源是处置可供出售金融资产。在2013年起，华谊兄弟就不断出售掌趣科技股票，直至去年12月份，公司不再持有该股权，2016年公司出售掌趣科技13078万股，合计占总股权4.71%，通过出售获得投资收益10.13亿元，再叠加股价变动，合计因为持有掌趣科技股权带来了10.16亿元的非经常性收益。

政府补贴类

政府补贴本是政府为了鼓励国民经济中的某些行业、部门、地区和企业的发展，或弥补其中某种原因造成的损失，主要包括偶发性的税收返还、减免，政府补助等。对于某些行业和特殊背景（比如国企、央企）的公司，成为非经常损益的一个重要来源。

中联重科是由长沙建设机械研究院、长沙高新技术产液开发区中标实业有限责任公司等六家公司发起设计的，主营产品包括建筑工程机械、环卫机械和农业机械。2017年公司净利润12.48亿元，相比2016年由负转正，有较大增长，但扣除非经常性损益92.82亿元之后，扣非净利润-80.34亿元，与2016年扣非净利润相比仍大幅度下滑。

非经常性损益在净利润中一直具有较高比例，2017年非经常性损益大幅增长是非流动性资产处置（出售子公司长沙中联重科环境产业有限公司80%股权）的影响，其他年度政府补贴占比最大，2014、2015年占比均达到90%以上。公司政府补贴的主要形成原因是补偿企业科研项目存续期间的经费支出。

我们需要实时掌控补贴与市场的平衡，关注政府补贴的可持续性。政策扶持带来的政府补助具有不确定性，一旦政策补贴方向发生转变，将可能对债券发行人的偿付能力造成影响。

关注非经常性损益的准确性

在考虑非经常性损益带来的影响时，仍然需要进一步考虑该数据的真实性与准确性。我国非经常性损益是仅仅需要在财务报告中做出表外披露的概念，但在美国APB等准则中对应的相关项目是要求列示在财务报表上的具体项目。同时我国公告中对于非经常性损益的解释是以列举为主，原则为辅，虽然列举法对于目前会计职业界从业水平良莠不齐的情况下更能统一口径，但规矩列举愈细，企业界愈容易应对列举的规则，甚至进行操纵。

非经常性损益的列入范围也需要谨慎考虑。由于企业经营性质和经营方式的不同，很难找到一套统一的标准把收益项目严格区分为经常性收益与非经常性收益。像证券类上市公司的证券自营损益、万科等商业地产公司的房产投资损益等就不应列入非经常性损益。

另外值得注意的是，非经常性损益具有偶发性和非经常性，如果一个企业连续多年都是通过非经常性损益由亏转盈，该企业的经营能力和管理能力就值得怀疑，是不是真的拥有一直呈现正净利润的能力。但也需要进行更详尽的讨论，比如根据国家政策持续享受政府补助带来的非经常性损益的不确定性就小一些。

盈利能力怎么分析？EBITDA与EBIT

盈利能力的分析需要不同的盈利指标，按照先后顺序，分别为营业利润、利润总额、净利润、归母净利润，另外考虑到不同行业的负债与折旧特点，EBIT与EBITDA等指标也经常出现在信用分析的报告中。

除去上述披露的利润指标比较重要，还有一些非会计准则强制披露的一些利润类指标仍然值得自行计算和关注，如息税前利润、息税折旧摊销前利润。扣除非经常性损益净利润利润表不需要披露，但是需要上市公司年报披露，剔除的科目分散在利润表的各个方面，很难直接用提供的利润表计算，更多的是参考。

EBIT（息税前利润）：有部分企业由于利息费用占成本较大的比重，为了方便比较不同资产负债率、不同行业的企业的盈利能力，所以会选择EBIT（息税前利润）这一指标，顾名思义EBIT可以通过净利润和营业利润“反推”，也可以直接采用以下公式“正推”，值得注意的是，如果一些企业中的投资收益与公允价值变动损益属于日常的经营来源则需要选择加入，如以商业地产公允价值变动作为盈利来源的一些商业地产企业。

EBIT=营业收入-主营业务成本-营业税金及附加-管理费用

EBITDA（息税折旧摊销前利润）：很多重资产、周期类企业成本有相当一大块是折旧摊销的费用，而考虑到折旧政策的差异与弹性，剔除掉折旧摊销的影响来考察盈利能力十分必要，比如同样是钢铁企业，折旧年限在10~20年区间不等的大有人在，在行业整体下行时也会通过调整会计政策提高折旧年限降低折旧来平滑收入，一些省交投公司甚至并不对其公路资产计提折旧，对信用分析造成了扰动。不同行业的盈利能力的比较，可以通过EBITDA来做尽可能的契合。

EBITDA=EBIT+折旧+摊销

交投类公司毛利较大的原因主要在于真正的建设成本并未加入其中。交投类公司往往需要大量资金，资产负债率较大，每年需要计提大量利息支出进行资本化或者费用化，并且将固定资产的折旧计入期间费用，这也是毛利率和净利率相差较大的原因所在。若要对交投公司进行比较，单纯的净利润并无法反应公司的实质盈利能力，这时候EBIT指标更令人信服，来体现公司的经营成果。

但事实上EBIT经常会失真，常见的计算EBIT的方法是把财务费用视为利息支出，但实际上二者并不完全等价。主要原因是财务费用并不完全都是支付的利息，另外在利用EBIT计算利息保障倍数时需要考虑资本化利息支出，资本化的利息支出并不会反映在财务费用中，而是体现在固定资产、存货等科目中，如若忽略资本化利息支出会使得计算的利息保障倍数比实际值略大，起到乐观化财务数据的结论。但把费用化、资本化的利息支出兼之考虑之后，也不一定能够正确反映，这主要是因为在建工程不会进行折旧，在一定程度上会增大公司的营业利润。

最后，EBITDA与EBIT等仍然为利润指标，并不能完全反映公司获得现金的能力，而这对偿债至关重要，所以仍然需要和现金流相关指标来进行匹配与交叉检验。

从利润表到现金流量表：那些没有经营现金流的利润

信用研究更关注经营现金流而非利润，是老生常谈的一个问题。更关心现金流而非利润，隐含的一个前提便是经营活动现金流往往与利润背离，经营现金流显示的是企业经营活动产生的现金流，是以收付实现制为基础，而利润表收入和成本的确认是以权责发生制为基础的，经常有企业会钻这两方面或时间差的空子而粉饰利润。所以，从经营现金流的细项来拆解对应的利润细项，厘清差异，是信用分析不可或缺的环节。

销售商品、提供劳务收到的现金vs营业收入

利润表中的营业收入，大体上对应现金流量表中的销售商品、提供劳务收到的现金。差异较大的是应收账款、预收款项的差别。从时间先后的角度，大部分企业经营都是先确认利润，资产负债表体现为应收账款的增加，而现金流在现金到账时才能确认，所以随后收回应收账款、预收款项获得的经营现金流，则不对营业收入造成影响。大部分企业在收入增长的初期，都会伴随着一定程度上的赊销，即销售商品劳务现金流的增速赶不上营业收入的增速，这是比较正常的现象，而另一方面，如果长期保持过大的离差，则一般意味着公司经营的恶化，违约过的公司中有三分之一存在赊销导致应收账款激增的情况。

除此之外，销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入中的差别还有增值税销项税额、以应收票据偿还应付账款或直接支付材料款等非现金业务。

所以更多的通过收入现金比率来衡量现金流量表与利润表中收入类型项目的差异：

收入现金比率 = 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入

最理想的情况是收入现金比率接近于1（考虑到增值税的话要在1.17左右），即现金流量与利润这个科目没有太大时间和确认的差异。以1为分界点，如果小于1的话，意味着公司当期收入质量较差，大部分收入都形成了应收账款而没收回，如果大于1则意味着公司收入质量较好，且回收了大量应收账款。在一个处于明显扩张期的公司，通过相对激进的销售政策令营业收入常年大于销售商品获得的现金是较为正常的，但另一方面，如果企业营业收入稳定乃至下滑，同时应收账款仍然增加，就值得怀疑了。

交通运输、家用电器、建筑装饰的收入现金比率明显大于1，钢铁电子综合建筑材料的收入现金比率在1附近，其余行业均小于1。

2014年3月，“11超日债”违约的导火索就是赊销积累、现金流恶化严重。积累的巨额应收账款大幅减值，其背后就是赊销经营导致销售商品的现金流流入较低，与营业收入不匹配。2011~2014年间，上海超日的收入现金比率都在较低水平，违约前的2013年底的值为0.72，可见现金收入比的异常偏小是发债公司的重要风险指标。

购买商品、接受劳务支付的现金vs营业成本

与收入端的对应一致，利润表的营业成本，对应着现金流量表中的购买商品、接受劳务支付的现金，二者差异之处与营业收入和销售商品、提供劳务收到的现金流类似，分别是：（1）应付账款、预付款项；（2）增值税进项差额；（3）存货变化；（4）折旧摊销与职工薪酬；

保千里是一家以生产电子视像产品为主营业务的公司，2015年通过借壳完成上市。2017年11月30日，保千里发行的私募债“16千里01”未能如期完成利息偿付，构成实质性违约，保千里违约的主要原因是激进的外延式投资损害偿债能力，借壳中估值造假遭证监会处罚，信用受损、银行抽贷进一步降低偿债能力。

就其财务数据而言，2015、2016两年间的购买商品、接受劳务支付的现金/营业成本的比值分别为1.3和1.5，反映了保千里在这两年间购买商品、接受劳务支付的现金比营业成本高出很多，也反映了公司的盲目扩张的行为。

现金流量表中的收到的其他与经营活动有关的现金，与利润表中的营业外收入，都是杂七杂八的项目，这两个项目比率在债券市场不同行业之间的分布波动较大，没有呈现出一定的规律性，在此不进行深入的分析。

从利润表倒推回现金流量表

理论上来说，可以通过现金流量表各个细项与利润表对应项目的差异，把净利润倒回经营现金流。一般来说分为以下几步：

（1）权责发生制的净利润→收付实现制的净利润：调整与利润有关但和现金无关的科目，比如折旧摊销、坏账准备、存货跌价等；

（2）收付实现制的净利润→收付实现制的经营净利润：主要是剔除一些营业外收入、财务费用、固定资产减值等；

（3）收付实现制的经营净利润→经营活动净现金流：对经营活动中与利润无关但是与现金有关的项目，如应收账款与票据、存货、预收账款、应付账款与票据、预付款项等。

经营活动现金流如果有水分呢？

前述通过现金流量表佐证利润表隐含的前提假设是，现金流量表更为准确和更难于操作，不过随着资本市场的发展，过分的没有现金流量的利润会更容易受到市场的质疑，所以不乏一些公司在粉饰利润同时也粉饰现金流量。

我们来看丹东港，到违约前夕，2017Q3报表披露，仍然持续盈利。2014/2015/2016净利润分别为10.58亿/11.05亿/8.94亿，2017Q1~Q3净利润分别为1.52亿/3.16亿/5.39亿，而伴随着净利润的“健康”，与此同时，对应经营现金净流量并不低，2014/2015/2016经营活动现金净流量分别为21.86亿/32.81亿/36.88亿，2017Q1~Q3经营活动现金净流量为8.71亿/19.59亿/25.87亿，经营现金流持续地高于净利润，并未带来资金链的改善，货币资金从30亿的规模持续下降到15亿左右，预付款项从2013年底的7.47亿上升到2017Q2的46亿，不过以这些原因触发违约显然既不充分也不必要。

按照前述利润表与现金流量表科目的对应比较分析来看，并未发现其中的问题，那经营净现金流进来的现金去哪里了？答案在投资活动现金流，2014/2015/2016的投资活动现金净流入分别为-52亿/-57亿/-43亿，侵占了大量经营净现金流。那么我们来看，公司投资的方向是什么？

截止2016H1，公司存续的221亿投资上，最大额的是围海造地相关科目，总计85亿，海域其他各种港口基础设施建设。首先围海造地项目的目的和未来现金流的不确定性非常大，第三方审计的难度较大。另外梳理辽宁诸多港口的区位优势与投资规模，乃至全国，丹东港在辽宁的地位并不高，存量港口基础设施基本够用。运输的主要项目仍然为粮食，大部分大宗商品更多的会通过大连港、营口港走。

所以丹东港很大的一部分收入并非在传统的黑色贸易，而在于粮食运输与其他收入，其他收入贡献的毛利更多，2016年H1的报表显示，港口其他业务32亿收入，而毛利有35.29亿，基本上接近零成本，而这块业务主要为砂石销售。

所以伴随着是资产负债表中，在建工程与固定资产投资的持续提高，在建工程中利息的资本化还会降低财务费用，持续不转固的话也会减少折旧，变相的通过投资业务来分担经营的成本。由于辽宁港口布局与省内基本面的问题，这些投资其实并非会带来理想的现金流，经济的逻辑上并无太强投资的必要。

综合推定，报表上中的净利润与经营净现金流吻合的较好，但投资活动现金流流表现的情况还是值得玩味。而且作为罕见的民营企业港口，在14年发行时候，市场一是对信用风险认识不足，二是并未发觉其民营属性连带的隐含风险，乍一看财务、“好名字”、“好行业”，闭着眼睛认购的行为多多少少情有可原。

具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《信用方法论之三——财务报表质量甄别指南》。

特别声明：