作者简介

刘继红，中南财经政法大学会计学院副教授、博士（后），研究方向为资本市场财务、审计与税收。Email:liujihong77@163.com

个人主页：http://faculty.zuel.edu.cn/kjxy/ljh/list.htm

汪泓，浙江工商大学财务会计学院讲师、博士，研究方向为会计信息、公司治理与资本市场。

金融改革是供给侧结构性改革的核心之一，而批准企业集团成立财务公司也是中国金融改革的重要措施。随着中国金融改革的深入和经济的发展，有着中国特色的产业资本和金融资本逐渐融合，1987年首家财务公司（东风汽车工业财务公司）的成立成为标志性的事件。之后，央行和银监会先后批准200多家企业集团设立财务公司。然而，有关财务公司作用的研究，已有的内部资本市场文献并未提供充足的经验证据。内部资本市场在美式企业集团中的重要性已呈下降趋势，其原因在于美国发达的外部金融市场对内部资本市场具有替代作用；然而，企业集团普遍存在于新兴市场，由于新兴市场的制度较弱、金融市场欠发达，内部资本市场在企业集团中仍然扮演者重要角色。因此，从内部资本市场的角度研究我国财务公司的作用问题，是理解我国经济和金融发展的重要内容，也是检验供给侧结构性改革成果的重要手段。

已有文献发现，内部资本市场可以降低集团公司成员对现金流的依赖，可以转移内部资源支持较弱的成员公司，从而提高集团整体生产效率等。但是尚未有直接的经验证据证明内部资本市场在公司税负方面发挥的作用，尤其是在中国这一新兴市场。我们之所以研究财务公司的税收筹划功能，一方面是因为“减轻企业税费负担、增强金融对实体经济支撑能力”是供给侧结构性改革的目的，研究财务公司与公司税负的关系符合当前供给侧结构性改革的大背景；另一方面是因为税收对企业决策者的重要性越来越大，而减轻企业税负又是内部资本市场发挥作用的一个重要维度。Egger et al.(2014)和Koethenbuerger and Stimmelmayr(2016)的理论研究认为，内部资本市场具有节税的作用；Ferris et al. (2003)则提供了韩国企业集团成员税负更低的证据，但目前尚未有内部资本市场降低公司税负的直接证据。Hanlon and Heitzman(2010)的综述性文献指出，有关银行税收筹划功能的实证研究非常稀缺，Gallemore et al.(2019)利用美国的数据填补了这一空缺，然而，财务公司作为具有中国特点的集团金融中介，在税收筹划领域发挥的作用仍处空白。

此外，已有的研究受到内生性的干扰可能比较严重。比如，Blinder(1988)和Hoshi et al. (1991)对日式企业集团进行了研究，但由于大多数集团成员与核心银行之间的关系已长达几十年，缺乏建立双重差分模型的样本条件，因此内生性问题可能导致其结论存有较大偏误。尽管Almeida et al. (2015)利用双重差分模型，检验了韩国企业集团内部资本市场在亚洲金融危机前后发挥的正面作用，然而，他们的研究也没有完全克服时间变化因素产生的干扰作用，因为该文的所有研究样本同时受到外生事件（亚洲金融危机）的影响，并不存在不受亚洲金融危机影响的基准样本，这很难将研究结论归因于亚洲金融危机。因此，有关内部资本市场作用方面的研究，亟须一个更合适的外生性“事件冲击（Shock）”来加以检验。

我国财务公司的成立为研究中国企业集团内部资本市场的作用提供了天然的机会。财务公司的成立，相对于上市公司来说是外生的，因为它并不与上市公司等成员单位个体的决策直接相关。由于不同企业集团财务公司的成立时间不同，财务公司与上市公司产生关联的时间也不尽相同，这就形成了一个多事件的背景，为减轻内生性问题导致的偏误提供了充足的条件。

研究发现

企业集团设立财务公司是我国金融改革和集团发展中的一个特色。我们的研究利用不同年度“同一集团内的上市公司和财务公司首次关联”这一独特数据，建立双重差分模型来考察了财务公司在税收筹划方面发挥的作用。首先检验了上市公司与财务公司“首次关联”前后税收负担的变化情况。

结果显示，同一集团内上市公司与财务公司关联后，上市公司的税收负担显著降低；民营企业、小公司和管理层持股的公司，他们降低税负的动机更强、能力弱，财务公司的税收筹划作用更易凸显；机构投资者持股比例低、非国际五大审计的公司，由于机构投资者和事务所的治理效应更弱，财务公司的税收筹划作用更为突出。财务公司的税收筹划作用在子公司数量多的公司更突出，表明财务公司通过降低这类公司的内部信息不对称来协助公司进行税收筹划。通过提供专业的税收筹划服务，促进上市公司与兄弟公司的关联交易是财务公司发挥税收筹划功能的主要途径。

研究贡献

我们的研究首次揭示了财务公司在税收筹划领域发挥的作用及机理。越来越多企业集团成立财务公司，是我国经济发展和金融改革中形成的特有现象，我们的研究对于理解产融结合与经济发展有着重要价值，也是检验供给侧结构性改革成果的重要手段。

我们的研究从内部资本市场的角度，在中国这一新兴市场，验证了财务公司的税收筹划功能，丰富了国际范围内有关内部资本市场的文献；同时填补了Hanlon and Heitzman(2010)认为的实证研究空白，为新兴市场金融中介的税收筹划功能提供了经验证据。我们的研究利用不同年度“同一集团内的上市公司和财务公司首次关联”这一中国特有的“事件”，在一定程度上克服了以前研究样本中缺乏“外生事件冲击”的局限性，降低了内生性问题导致的偏误，从而提高了研究结论的可靠性。我们的研究还揭示了财务公司发挥税收筹划功能的机理和路径，拓展了信息不对称影响公司税负以及关联交易节税效应的文献。

文章刊于《南开管理评论》2019年第6期

编辑：张维宁

审核：刘晓