本文作者：王 悦

本文编辑：田志凡

Stata Club

11月3日，星期六，爬虫俱乐部在俱乐部总部举行论文workshop, 由博士生张计宝和硕士生王悦分别跟大家分享了T Loughran, B McDonald的论文：Measuring Readability in Financial Disclosures和姜付秀, 王运通, 田园和吴恺的论文：多个大股东与企业融资约束。如下我们通过推文向大家分享第二篇论文。

原文信息：

姜付秀, 王运通, 田园, 吴恺. 多个大股东与企业融资约束——基于文本分析的经验证据[J]. 管理世界, 2017(12):61-74.

摘要

本文利用上市公司年报采用文本分析方法构建了融资约束指标，实证检验了多个大股东对企业融资约束的影响以及相应的作用机理。结果发现：1）多个大股东的公司有着较低的融资约束水平，该结论在控制内生性情况下依然成立；2）其他大股东通过抑制控股股东的掏空行为降低了企业融资约束；3）在其他大股东具有较强的监督动机和监督能力（大股东数量更多、持股数量之和更大、大股东之间不容易合谋）、及更好的外部环境（信息环境、法律环境）时，公司的融资约束水平更低。

引言

融资约束是企业在经营与发展过程中普遍遇到的难题，融资约束不仅严重影响了企业的成长和企业绩效，同时，对整个国家的经济发展也产生了不利影响。作为发展中国家，中国企业融资约束情况可能更甚。

早在 1976 年，Jensen 和 Meckling就指出代理成本会影响到公司外部融资成本，Fazzari 等（1988）、Kaplan和 Zingales（1997）认为，代理问题是引起企业融资约束问题的两大重要原因之一。

在西方较为分散的股权结构下，公司内代理问题更多地表现为公司管理者与股东间的第一类代理问题。近年来，随着学者们对集中股权结构的关注增多，学者们越来越认识到控股股东的道德风险问题，即控股股东与中小股东和债权人间利益冲突同样会引发融资约束。在集中的股权结构下，控股股东具有侵占中小股东利益的动机和能力，而控股股东的掏空行为会降低公司价值，增加公司陷入财务困境的概率，提高投资者的投资风险，因而投资者会要求较高的股权和债权投资溢价。

理论和实证研究均表明，当公司内存在多个大股东时，其他大股东既可能1）监督控股股东，缓解代理问题，也可能2）与控股股东合谋，恶化代理问题。

理论分析与研究假设

代理成本是引发企业融资约束的重要因素之一，股权结构也正是通过对代理成本而作用于融资约束的。

当公司出现多个大股东时，其他大股东能够通过影响控股股东的掏空行为、抑制控股股东的代理问题，进而影响公司面临的融资约束。现有研究表明，当公司内存在多个大股东时，非控股大股东能够有效地监督控股股东。在集中的股权结构下，由于控股股东有着较强的动机和能力进行私利获取的掏空行为，因此，非控股大股东有着较强的动机对控股股东进行监督，保护其利益不受侵害。Gomes 和 Novaes（2006）指出，即使非控股大股东并非为了全体中小股东的利益而进行监督，大股东之间的讨价还价也可以减少有损小股东利益的决策发生，进而间接起到保护投资者的作用。因此，当公司存在多个大股东时，能够显著降低控股股东侵害中小股东利益的私利获取行为（Gutierrez and Pombo，2009），如降低关联交易、资金占用等，提高公司价值，从而减小公司陷入财务困境的风险。

与此同时，其他大股东的存在也可能会恶化公司内的代理问题。多个中等规模的大股东有可能会共谋侵占其他股东的利益（Zwiebel，1995），他们更倾向于合谋利用私有信息进行交易获取利润，从而降低公司价值。Cheng 等（2013）发现，当上市公司的大股东间存在关联关系时，股东更容易合谋对中小股东进行掏空。而关联股东持有的股份越多以及在董事会派驻人员时，其他大股东对公司价值的负面影响更大。Cai 等（2015）对中国上市公司的研究也发现，当其他大股东持股和控股股东持股越相近时，两者更容易合谋攫取私有收益。

研究设计

1.数据来源

本文以2000~2014 年间中国全部 A 股上市公司为研究样本，财务数据选取自 CSMAR 数据库。特别地，根据年报等公开披露信息对上市公司的股权情况进行了手工整理，把一致行动人的股东持股数量合并，并将其视为一个股东。

2.文本分析方法构建融资约束指标

第一，采用计算机和手工整理的方式，提取公司年报中“管理层讨论与分析”的文本内容。

第二，在获取 MD&A 的基础上，采用正则表达式检索出隐含融资约束信息的文本。通过公司对资金状况的描述去识别融资约束，例如，若公司明确表明融资能力有限，资金紧张，则被视为融资约束样本。

第三，利用余弦相似度方法，计算出全体样本和融资约束样本的相似度。本文认为，在公司履行信息披露义务的情况下，融资约束程度相近的公司，其在“管理层讨论与分析”中的用词和表述也会趋于一致。

以25301 份 MD&A 作为总体文本集，对每一份 MD&A 建立词频向量。总文本集内包含的非重复词语总数，是词频向量的维度数。每一个维度对应的数值，是该词在某份 MD&A 中出现的总频次。之后又对每个向量进行标准化处理，任意两个标准化词频向量的积，即为两份 MD&A 之间的文本相似度。公司 i 在 t 年的 MD&A 标准化词频向量记为Vect i,t。

在第二步中根据正则表达式确定了融资约束文本集。对历年隶属于融资约束文本集内的 MD&A 求标准化词频向量的均值再标准化后记为ConstrainedVect t，代表当年融资约束 MD&A 的平均用词特征。Vect i,t与 ConstrainedVect t 的乘积 ConstrainedScore i,t，即为 MD&A 与当年融资约束文本集的相似程度，该乘积越大，MD&A 中越可能包含有融资约束信息。

ConstrainedScore衡量了单份 MD&A 与融资约束文本集整体的相似度，而这一相似度可能包括由共性内容和行业特征所导致的相似度。本文进一步利用多元回归对非融资约束因素进行剔除。

其中，BoilerplateScore i,t即为因 MD&A 共性内容导致的相似度，IndustryScore i,t衡量了由行业特征引发的相似度。最后，残差 ei,t即为本文最终采用的融资约束度量指标FC，它剔除了由上市交易所和行业特征引发融资约束后的融资约束相似度。

3.实证模型

其中Multi 为公司是否具有多个大股东的哑变量，是主要的解释变量。

实证结果与分析

首先，本文采用模型（1）进行了主检验，结果表明，多个大股东与融资约束呈现显著的负相关关系。

其次，考虑到股权结构与企业融资约束的关系会受到内生性的影响，本文同时采用倾向评分匹配法、Heckman 两阶段以及双重差分方法（DID），解决可能的内生性问题对本文研究结论的潜在影响。

再者，本文以掏空行为衡量代理成本，采用中介效应模型检验了代理问题是否是多个大股东影响融资约束的作用路径，结果表明降低控股股东的代理问题（掏空行为）是多个大股东与企业融资约束间的部分中介因子。

最后，本文从其他大股东的监督能力和监督动机、以及外部监督环境等方面，深入探讨了多个大股东与融资约束间的关系。结果表明，当公司具有较好的信息环境，良好的法律环境，能够确保大股东更好地行使股东权利，更好地发挥监督控股股东的作用，从而缓解公司的融资约束。

结语

本文发现，多个大股东的公司有着较低的融资约束，这一结果在控制潜在的内生性后依然成立。多个大股东通过降低控股股东掏空行为影响企业融资约束，从而为多个大股东缓解企业融资约束的机理提供了一定的证据支持。进一步研究结果表明，多个大股东发挥监督作用缓解企业融资约束需要一定的能力和动机、以及处于较好的外部环境。最后本文的研究结论对于政策制定者加强法律法规和监管，改善企业外部环境，帮助企业缓解融资约束具有一定的启示意义。

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