作者：华创债券吉灵浩

来源：屈庆债券论坛

主要内容：

1月的央行报表有以下几个方面的变化值得关注：

第一，1月银行自身结售汇依然录得逆差，反映商业银行对人民币升值并未形成一致预期，这预示着商业银行在银行间外汇市场从央行手中净买入的外汇规模可能更大。此外，1月是居民海外旅游消费旺季，可能导致商业银行结算性购汇需求上升，同样会对外汇占款带来一定的流出压力。展望未来，随着中美贸易谈判不断取得积极进展，短期来看人民币汇率企稳乃至反弹仍是大概率事件。但从更长远的视角来看，中美利差偏低和货币政策偏松的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。

第二，1月政府存款环比增幅符合季节性规律，但如果考虑到1月地方政府债务净融资大幅放量，只要1月财政收入没有出现断崖式下降，就意味着1月财政支出可能已经开始发力，与年初以来各地基建项目集中开工相印证。财政支出节奏较往年进一步提前，或意味着基建投资稳增长的步伐比市场预期的更快，经济的企稳或许也会比市场预期来得更早一些。

第三，1月超储率大幅回落至1.2%，之所以1月超储率较12月大幅回落，主要由于央行降准和公开市场操作投放的基础货币尚不足以对冲春节取现因素对基础货币的抽水效应。虽然春节过后取现资金回流银行体系给流动性带来了较为显著的正面影响，2月资金面整体维持宽松态势，但随着央行通过逆回购和MLF到期回笼大量流动性，宽信用加码对银行超储带来进一步消耗，叠加税期的影响，2月下旬资金面边际上出现了一定程度的收紧。展望未来，央行在四季度货币政策执行报告中强调货币政策仍将松紧适度，“不搞大水漫灌”，货币政策宽松进一步加码的可能性并不高，不可对未来资金面抱过于宽松的预期。

第四，1月货币当局其他资产较12月环比下降4878.15亿元。12月这一科目曾大幅增加5875.22亿元，增幅创下历史新高，引发市场广泛猜测，虽然观点众说纷纭，但央行扩表向市场投放基础货币成为了市场共识，一定程度上助推了市场情绪的回暖和风险偏好的回升。但1月其他资产环比大幅回落，表明央行并未通过其他资产科目扩表投放基础货币，12月的骤增和1月的骤降可能与科目调整有关，并不包含货币政策意图，对市场的实际影响也不大，不必过度解读。

第五，1月其他存款性公司对其他金融性公司债权增加6378.44亿元，负债减少8658.86亿元。其中，对其他金融性公司债权录得2018年2月以来最大单月增幅，反映出从银行体系流向非银体系的资金量1月大幅回升，这主要与1月资金面整体宽松，债券收益率继续下行，广义基金加杠杆套利有关，这与1月托管量数据反映的广义基金加杠杆的趋势相一致。1月其他存款性公司对其他金融性公司负债连续第二个月录得大幅负增长，这一方面与银行体系流动性十分宽松，向非银机构融入资金动力有限有关，另一方面可能也与股票市场表现持续低迷，非银机构客户保证金存款持续下滑有关。

第六，1月M2增速较12月环比回升0.3个百分点至8.4%，M2增速进一步回升主要受贷款大幅增长和债券投资同比明显改善影响，反映出随着前期宽信用政策的不断发力、低成本流动性的持续投放和非标监管政策的不断放松，信贷、非标、债券三大实体融资渠道同步出现了显著回暖的趋势，派生存款的增加推动M2增速同比进一步回升。

第七，从不同类别银行的资产配置行为来看，1月随着银行信贷额度更新，叠加前期出台的宽信用政策开始见效，信贷扩张显著加速。不过值得注意的是，为刺激银行信贷扩张，央行也投放了大量低成本基础货币，在推动宽货币向宽信用传导的同时，客观上也导致了银行体系流动性的过度宽松，银行间市场资金成本持续低于利率走廊下限，利率走廊对流动性的约束作用名存实亡。反映在银行资产配置层面，银行与非银的同业业务出现明显回暖，对非银机构的资金融出大幅增加，助推了非银机构的加杠杆套利行为。因此我们认为，如果经济基本面下行压力短期内没有明显缓和，货币政策的宽松仍有望延续，但一旦经济下行压力有所缓和，宽货币向宽信用的传导路径得以疏通，需要警惕央行边际收紧流动性对债券市场的潜在负面影响。

一、央行资产负债表：财政政策提前发力，货币政策难言更松

1、外汇占款：人民币汇率仍将双向波动，外汇占款趋势流入概率不大

1月央行口径外汇占款环比继续回落12.14亿元，连续第6个月录得负增长，环比降幅较上月进一步收窄。1月受中美贸易摩擦初现缓和迹象影响，人民币汇率出现了较为明显的升值，人民币兑美元即期汇率当月升值2.33%，人民币汇率指数当月上涨1.08%。

1月在人民币汇率大幅升值的背景下，为何外汇占款依然录得流出呢？从银行实际净结汇的角度看，1月银行结售汇顺差120.54亿美元，其中银行自身结售汇逆差31.37亿美元，银行代客结售汇顺差151.91亿美元。1月银行代客远期净结汇累计未到期额环比增加53.46亿美元，银行代客远期净结汇66.43亿美元，计算可得1月银行代客远期净结汇履约12.97亿美元。由上述数据计算（银行当期净结汇差额=银行自身结售汇+银行代客结售汇-银行代客远期净结汇履约+远期结售汇合约带来的即期平盘规模）可得，1月银行当期实际净结汇差额——即包含银行远期结售汇在内的全口径银行结售汇数据——为顺差174亿美元。1月银行结售汇和银行当期实际净结汇均录得较大规模顺差，这与1月人民币汇率大幅升值相一致，人民币汇率升值带动居民和企业结汇意愿增强，但这并不能解释1月外汇占款为何依然录得负增长。

我们认为1月外汇占款依然录得小幅流出主要受以下几个方面因素的影响：首先，从银行结售汇数据我们不难发现，1月银行自身结售汇依然录得逆差，反映商业银行对人民币升值并未形成一致预期，这预示着商业银行在银行间外汇市场从央行手中净买入的外汇规模可能更大，最终导致了外汇占款的小幅负增长。其次，1月正值新年假期和春节假期之间，是居民海外旅游消费旺季，可能导致商业银行结算性购汇需求上升，同样会对外汇占款带来一定的流出压力。最后，1月贸易顺差由12月的570.56亿美元收窄至391.6亿美元，贸易顺差的显著收缩对外汇占款也会带来一定的负面影响。

展望未来，随着中美贸易谈判不断取得积极进展，中美贸易摩擦缓和的趋势已经较为明朗，达成贸易协议的可能性也在上升，随着贸易摩擦这一风险的阶段性缓和，短期来看人民币汇率企稳乃至反弹仍是大概率事件。但从更长远的视角来看，美联储虽然加息暂缓，欧央行和日本央行短期内货币政策进一步收紧概率也不高，但进一步宽松的可能性非常有限。在国内经济真正企稳反弹之前，货币政策大概率仍将维持中性偏松，中美利差偏低和货币政策偏松的背景下，判断人民币汇率已步入升值通道依然为时尚早，未来汇率或将维持双向波动格局，外汇占款趋势性流入可能性并不高。

2、政府存款：财政支出节奏进一步提前

1月货币当局政府存款环比上升6886.07亿元，环比增幅基本符合历史季节性规律。但如果考虑到1月地方政府债务净融资4179.66亿元，与往年1月不发行地方债相比，融资规模大幅放量。只要1月财政收入没有出现断崖式下降（概率很低），就意味着1月财政支出可能已经开始发力，与年初以来各地基建项目集中开工相印证。财政支出节奏较往年进一步提前，或意味着基建投资稳增长的步伐比市场预期的更快，经济的企稳或许也会比市场预期来得更早一些。

3、储备货币：1月末超储率约为1.2%左右

1月储备货币环比减少17720.29亿元，其中货币发行环比增加16631.31亿元，其他存款性公司存款环比减少32037.43亿元，非金融机构存款环比减少2314.18亿元。1月金融机构人民币各项存款增加32678.62亿元，其中一般存款增加32326.19亿元。根据我们的计算，虽然1月一般存款大幅增加，但由于央行降低法定存款准备金率1个百分点，导致法定存款准备金减少12193.01亿元。由于其他存款性公司存款=法定存款准备金+超额存款准备金，1月降准导致的法定存款准备金的降幅并不足以完全解释其他存款性公司存款的降幅， 1月超额存款准备金大幅下降。

我们根据Δ超储=Δ外汇占款+Δ央行操作+Δ其他-Δ法定准备金冻结-Δ财政存款-Δ现金的公式进行计算，1月超储规模较12月下降19844.42亿元，超储率大幅回落至1.2%。之所以1月超储率较12月大幅回落，主要由于央行降准和公开市场操作投放的基础货币尚不足以对冲春节取现因素对基础货币的抽水效应。

虽然春节过后取现资金回流银行体系给流动性带来了较为显著的正面影响，2月资金面整体维持宽松态势，但随着央行通过逆回购和MLF到期回笼大量流动性，宽信用加码对银行超储带来进一步消耗，叠加税期的影响，2月下旬资金面边际上出现了一定程度的收紧。展望未来，央行在四季度货币政策执行报告中强调货币政策仍将松紧适度，“不搞大水漫灌”，货币政策宽松进一步加码的可能性并不高，不可对未来资金面抱过于宽松的预期。

4、对其他存款性公司债权：1月环比减少4461.01亿元，可能与再贷款、再贴现力度加码有关

1月货币当局对其他存款性公司债权环比减少4461.01亿元，与1月央行公开市场净回笼7757.8亿元并不一致。我们猜测可能与央行进一步加码再贷款、再贴现资金投放有关。自10月下旬决策层加大政策力度，着力解决民营企业融资难、融资贵问题以来，金融机构对民营企业的融资意愿有一定程度的提高，1月信贷数据和社融数据的双双大幅超预期反映了前期宽信用政策的初见成效。宽信用政策逐步见效的背后，除了政策引导以外，央行不断通过降准、MLF、TMLF、PSL、再贷款、再贴现等货币政策工具不断释放低成本、长期限资金也是重要原因。因此我们认为针对小微、民营企业的再贷款和再贴现政策加码能从一定程度上解释对其他存款性公司债权和公开市场操作的背离。

5、其他资产：12月大幅上升后1月大幅下降，实际影响并不大

1月货币当局其他资产较12月环比下降4878.15亿元。12月这一科目曾大幅增加5875.22亿元，增幅创下历史新高，引发市场广泛猜测，虽然观点众说纷纭，但央行扩表向市场投放基础货币成为了市场共识，一定程度上助推了市场情绪的回暖和风险偏好的回升。但1月其他资产环比大幅回落，表明央行并未通过其他资产科目扩表投放基础货币，12月的骤增和1月的骤降可能与科目调整有关，并不包含货币政策意图，对市场的实际影响也不大，不必过度解读。

二、其他存款性公司资产负债表：流动性宽松推动非银机构加杠杆

1、对其他存款性公司债权和负债：银行体系流动性整体宽松

1月其他存款性公司对其他存款性公司债权和负债环比分别上升2640.06亿元和347亿元，环比均小幅回升，但幅度较为有限，一方面反映出随着央行再次降准并投放大量跨年流动性，银行体系流动性整体宽松，银行体系内部的资金拆借需求较为有限，从利率的角度观察，1月隔夜shibor和同业拆借利率均中枢下移也证明了这一点；另一方面也体现出随着监管政策的效力开始不断释放，银行体系整体杠杆水平受到了显著限制，通过同业加杠杆快速扩张的时代已经一去不复返。

2、对其他金融性公司债权和负债：非银机构加杠杆套利趋势明显

1月其他存款性公司对其他金融性公司债权增加6378.44亿元，负债减少8658.86亿元。其中，对其他金融性公司债权录得2018年2月以来最大单月增幅，反映出从银行体系流向非银体系的资金量1月大幅回升，这主要与1月资金面整体宽松，债券收益率继续下行，广义基金加杠杆套利有关，这与1月托管量数据反映的广义基金加杠杆的趋势相一致。1月其他存款性公司对其他金融性公司负债连续第二个月录得大幅负增长，这一方面与银行体系流动性十分宽松，向非银机构融入资金动力有限有关，另一方面可能也与股票市场表现持续低迷，非银机构客户保证金存款持续下滑有关。

三、金融机构信贷收支表：宽货币向宽信用传导加快，警惕流动性的边际收紧风险

由于金融机构信贷收支表的数据我们在每月的金融数据点评中都已经进行过详细的分析，因此在此不再逐项分析，后文主要侧重于分析M2变动背后的原因，以及不同类别银行之间资产配置行为的变化所反映的问题。

众所周知，从信贷收支表的角度，M2的变动可以由贷款、债券投资、股权及其他投资、外汇占款、财政存款和其他项的变动来粗略拟合，计算公式为ΔM2=Δ信贷+Δ债券投资+Δ股权及其他投资+Δ外汇占款-Δ财政存款-Δ其他。

1月M2增速较12月环比回升0.3个百分点至8.4%，连续两个月录得改善。对比2018年1月和2018年12月的数据，我们不难发现，1月M2增速进一步回升主要受贷款大幅增长和债券投资同比明显改善影响。1月新增信贷再次突破3万亿，新增社融更是创下了4.64万亿的历史新高，反映出随着前期宽信用政策的不断发力、低成本流动性的持续投放和非标监管政策的不断放松，信贷、非标、债券三大实体融资渠道同步出现了显著回暖的趋势，派生存款的增加推动M2增速同比进一步回升。

从不同类别银行的资产配置行为来看，12月份为应对跨年流动性需求，一方面央行通过公开市场投放大量流动性，另一方面银行金融机构也囤积了大量备付金，导致中小银行存放中央银行存款大幅上升，但这也反映出银行风险偏好依然偏低，临近年底银行信贷额度较为紧张，流动性宽松对12月信贷扩张的刺激作用并不明显，货币政策宽松并未充分传导到实体经济。1月这一情况有了很大转变，随着银行信贷额度更新，叠加前期出台的宽信用政策开始见效，信贷扩张显著加速。不过值得注意的是，为刺激银行信贷扩张，央行也投放了大量低成本基础货币，在推动宽货币向宽信用传导的同时，客观上也导致了银行体系流动性的过度宽松，银行间市场资金成本持续低于利率走廊下限，利率走廊对流动性的约束作用名存实亡。反映在银行资产配置层面，银行与非银的同业业务出现明显回暖，对非银机构的资金融出大幅增加，助推了非银机构的加杠杆套利行为。因此我们认为，如果经济基本面下行压力短期内没有明显缓和，货币政策的宽松仍有望延续，但一旦经济下行压力有所缓和，宽货币向宽信用的传导路径得以疏通，需要警惕央行边际收紧流动性对债券市场的潜在负面影响。