上市公司可转债,较定增更火爆的再融资工具法律要点解析

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上市公司可转债,较定增更火爆的再融资工具法律要点解析

可转换公司债券,简称“可转债”,是公司依法定程序发行的,允许债券持有人在一定期间内根据约定条件将债券转换为发行人股票的公司债券。受政策鼓励,自2017年年初,可转债以其相对安全性和兼具股、债双重特征的灵活性受到市场热捧,逐渐取代定增,成为上市公司再融资重要工具。本文从可转债监管规则体系、核心条款、优劣势、发行条件及监管重点等角度对上市公司可转债进行法律分析。

一、监管规则体系概述

1992年12月,中国宝安企业(集团)股份有限公司发行国内首只上市公司可转债。对可转债的监管则始于国务院证券委员会于1997年发布的《可转换公司债券管理暂行办法》(以下简称《可转债暂行办法》),此办法与2001年的《上市公司发行可转换公司债实施办法》、《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》等文件构成早期的可转债监管体系。根据上述监管规则,我国可转换债券的发行主体限于上市公司和重点国有企业,应满足的条件也较为严格,如:(1)最近3 年连续盈利,且最近3年净资产利润率平均在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%;(2)可转换债券发行后,资产负债率不得高于70%;(3)累计债券余额不超过公司净资产额的40%等。这些约束条件使得可转债早期在我国发行数量偏低,直到2006年上半年,我国各上市公司发行可转换债券数量仅有30余只。

2006年,证监会废止《可转债暂行办法》,随之出台《上市公司证券管理办法》(以下简称《管理办法》)。与《可转债暂行办法》相比,《管理办法》对发行主体的净资产收益率(ROE)、杠杆比率、利息覆盖倍数、债券存续期限、转股定价机制、向下修正程序、债券评级及担保等方面均提出不同要求。针对创业板的特殊情况,证监会于2014年发布《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》),在财务指标方面作出较《管理办法》相对宽松的规定。《管理办法》与暂行办法》、《证券法》及深交所和上交所的可转债业务实施细则共同构成现行有效的上市公司可转债监管规则体系。

2006至2016年这十余年间,与定增相比,可转换债券的发行条件仍相对严格,直到2017年年初,我国境内的上市公司可转债发行数量和融资金额与定增相比一直较小,而且多数为有担保债券,发行主体集中于传统行业。一些急需资金、发展迅速的企业却由于发行条件高、约束条款多的限制无法通过发行可转债进行融资。

2017年2月15日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)部分条文进行修订,并于2017年2月17日发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称《监管要求》),对上市公司定增实施了更加严格的管理,主要包括三条措施:对定增设定18个月的时间间隔、限定再融资发行股份数量不得超过总股本的20%、明确定增定价基准日为非公开发行期的首日。《实施细则》及《监管要求》(以下合称“再融资新规”)从政策角度鼓励可转债等再融资方式,引导上市公司再融资行为从定增等非公开发行方式向可转债、优先股等公开发行方式倾斜。再融资新规之后,发布可转债预案的上市公司数量和融资规模同比均大幅度增加,可转债接力定增成为上市公司再融资的首选方式。

二、可转债的核心条款

可转债兼具债务性和权益性,其发行条款的设计包括债券条款与期权条款两部分,债券条款包括发行数量、债券期限、票面利率、付息方式等;期权条款包括转股期限、转股价格、修正条款、回售条款、回购条款等。期权条款是可转债条款中较为核心的内容。

1、有效期和转股期限

就可转换债券而言,其有效期限与一般债券相同,指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续期间。根据《管理办法》,主板和中小板可转换公司债券的有效期限为1-6年,而根据《暂行办法》,创业板可转换债券的有效期最低为一年,不设上限。转换期限是指可转换债券可以转换为普通股票的期间,通常自发行结束后六个月之日起,至债券有效期最后一日止。

2、转股价格

转股价格指在转换期限内,债券持有人以其所持有的债券面值,转换为公司股票的约定价格。如面值100元,约定转股价格为20元/股,持有人可在转换期内以每一张债券转换成上市公司5股股票。转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。

3、赎回条款

赎回分为到期赎回和有条件赎回。到期赎回与普通债券赎回条件相似,指在可转债到期若干个交易日内,发行人将按约定价格(通常含最后一期利息)赎回全部未转股的可转债;有条件赎回则指在转股期内,发行人按照事先约定的价格提前赎回未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回条件一般是当公司股票在一段时间内连续高于转股价格达到一定幅度或未转股债券余额低于一定金额。

如久其软件(002279)在其可转债募集说明书中约定,在转股期,当下述两种情形的任意一种出现时,公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券:

①公司A股股票连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含130%)。

②本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时。

4、回售条款

回售是指公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到一定幅度(以下简称“任意回售条款”)或者发行人改变公告的资金用途(以下简称“必备回售条款”)时,债券持有人有权按事先约定的价格(通常为面值加当期利息)向发行人回售其所持可转换债券的部分或全部。

赎回条款和任意回售条款可以由发行人根据行业惯例、自身情况和市场环境确定,而必备回售条款则为《管理办法》和《暂行办法》所强制要求必备。

5、修正条款

修正条款指在可转债存续期间,当发行人股票在一定期间内收盘价低于当期转股价格的一定比例时,发行人可以经法定程序向下调整转股价格。向下修正转股价格的方案须经参加表决的全体股东所持表决权的三分之二以上通过,股东进行表决时,持有当期可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价。根据监管规定,转股价格只能向下修正。

如东方财富(300059)可转债募集说明书约定,在本次可转债存续期间,当公司股票在任意连续三十个交易日中有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。

三、可转债与定增相比的优势与劣势

如前所述,可转债是兼具债务性与权益性的再融资工具,其不仅具有债务性,而且可以在一定条件下转换为股权,从而具有权益性。与单纯权益性融资工具定增相比较,可转债在限售期、转换灵活性、两次再融资时间间隔等方面具有优势,而在融资成本、发行条件、发行规模等方面较定增存在一定劣势。

(一)可转债较定增的优势

1、限售期

可转债为公开发行,持有人不受出售限制,在所认购的可转债上市时即可出售。而定增为非公开发行,认购人在所认购的股份发行结束之日起12个月内不允许转让,上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联方、通过认购该次定增成为实际控制人的投资者或者该次定增引入的战略投资者所认购的非公开发行股票则受到36个月的禁售限制。

2、转换灵活性

可转债兼具债券性和期权性,于债券持有人和发行人而言均较为灵活。债券持有人既可以选择持有债券,按照约定获取利息回报,也可以在市场条件达到预期时选择将债券转换为股票,还可以在债券发行人违约改变募集资金用途时,将债券回售给发行人。而发行人则可以在市场环境不利时,选择向下修正转股价格,也可以在股票价格上涨到一定幅度时,赎回债券,这两种措施均可以促进债券持有人转股。定增认购人在认购完成后即成为股东,认购人和发行人都不享有选择权。

3、再融资时间间隔

根据再融资新规,两次定增之间的间隔不得少于18个月,而发行可转债、优先股和创业板小额快速融资则不受此期限限制。

(二)可转债较定增的劣势

1、融资成本

相较于普通公司债券甚至市场利率而言,可转债的融资成本均非常低,近期发行的可转债第一年利率普遍在0.3%左右,最后一年利率也不超过2%。但在持有人未将债券转换为股票之前,除发行费用外,发行人仍负有对债券还本付息的义务,承担一定融资成本。定增为权益性融资,发行人仅承担发行费用,不负担其他融资成本。

2、发行条件

定增的发行门槛相对较低,限制条件较少,从盈利条件上看,财务指标未存硬性要求,上市公司有较大选择空间。可转债的发行则需要最近三年连续盈利(创业板公司为两年),净资产收益率(ROE)平均不低于6%(创业板未要求)。

3、发行规模

再融资新规要求,非公开发行股票的发行数量不得超过发行前总股本的20%,而可转债监管规则要求公司累计的债券余额不能超过公司净资产的40%。对于市净率(PB)大于2的企业而言,在达到融资上限情况下,通过可转债可以获得的融资规模小于通过定增可以获得的融资规模。

四、可转债发行条件

根据《证券法》、《管理办法》和《暂行办法》,申请发行可转债的上市公司应当组织机构健全、运行良好,具备持续盈利能力,募投项目谨慎合理,募集资金数额及用途符合法定和约定条件,财务状况良好且满足一定指标,不存在严重违法违规或违约情形,净资产未达到相应指标的主板和中小板上市公司还应当提供担保。下文以表格形式总结了上市公司发行可转债应满足的条件和禁止发行可转债的情形。

表一Ÿ上市公司发行可转债应满足的条件

项目

内容

法条

财务指标

1.净资产不低于人民币三千万元;

2.利率不超过国务院限定的利率水平;

3.累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十;

4.最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。

《证券法》第十六条,

《管理办法》第八、十四条,

《暂行办法》第九条

主板、中小板

创业板

1.最近三年盈利,净利润以扣非前后孰低者为准;

2.最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

3.最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。

1.最近二年盈利,净利润以扣非前后孰低者为准;

2.最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红;

3.最近一期末资产负债率高于百分之四十五。

公司治理

上市公司组织机构健全、运行良好,符合下列规定:

1.公司章程合法有效,股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全,能够依法有效履行职责;

2.公司内部控制制度健全,能够有效保证公司运行的效率、合法合规性和财务报告的可靠性;内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷;

3.现任董事、监事和高管具备任职资格,能够忠实和勤勉地履行职务,不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为,且最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责;

4.上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开,机构、业务独立,能够自主经营管理;

5.最近十二个月内不存在违规对外提供担保的行为。

《管理办法》第六条

《暂行办法》第十条

持续盈利能力

上市公司盈利能力具有可持续性,符合下列规定:

1.业务和盈利来源相对稳定,不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形;

2.现有主营业务或投资方向能够可持续发展,经营模式和投资计划稳健,主要产品或服务的市场前景良好,行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化;

3.高级管理人员和核心技术人员稳定,最近十二个月内未发生重大不利变化;

4.公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法,能够持续使用,不存在现实或可预见的重大不利变化;

5.不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项;

6.最近二十四个月内曾公开发行证券的,不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。

《管理办法》第七条

募集资金数额及

用途

1.必须用于核准的用途,不得用于弥补亏损和非生产性支出,2.募集资金数额不超过项目需要量;

3.募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定;

4.除金融类企业外,本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资,不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。

5.投资项目实施后,不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性;

6.建立募集资金专项存储制度,募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

《证券法》第十六条

《管理办法》第十条

《暂行办法》第十一条

财务状况

1.会计基础工作规范,严格遵循国家统一会计制度的规定;

2.最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告;被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的,所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除;

3.资产质量良好。不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响;

4.经营成果真实,现金流量正常。营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定,最近三年资产减值准备计提充分合理,不存在操纵经营业绩的情形;

《管理办法》第八条

《暂行办法》第九条

合法合规性

最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载,且不存在下列重大违法行为:

1.违反证券法律、行政法规或规章,受到中国证监会的行政处罚,或者受到刑事处罚;

2.违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章,受到行政处罚且情节严重,或者受到刑事处罚;

3.违反国家其他法律、行政法规且情节严重的行为。

《管理办法》第九条

《暂行办法》第十条

担保

公开发行可转换公司债券,应当提供担保,但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。(主板及中小企业板适用,创业板公司未要求担保)。

《管理办法》第二十条

表二Ÿ不得公开发行公司债券的情形

项目

内容

法条

前次债券未募足或违约

1.前一次公开发行的公司债券尚未募足;

2.对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实,仍处于继续状态;

3.违反法律规定,改变公开发行公司债券所募资金的用途。

《证券法》第十八条

违法违规

1.本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏;

2.擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正;

3.上市公司最近十二个月内受到过证券交易所的公开谴责;

4.上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为;

5.上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查;

6.严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。

《管理办法》第十一条

《暂行办法》第九、十条

五、可转债发行程序

上市公司发行可转债,应分别由董事会、股东大会作出决议,聘请保荐人(主承销商)、律师事务所、会计师事务所、资信评级机构等中介机构参与,制作申请文件提交证监会按照再融资流程进行审核,审核获批后方可进行发行工作。在此过程中,上市公司还需根据可转债申报、审批的进程进行相应的信息披露,并由律师事务所就可转债发行申请和证监会反馈意见分别发表法律意见书。具体流程如下。

1、董事会审议

董事会应就发行可转债的下列事项作出决议:本次证券发行的方案、本次募集资金使用的可行性报告、前次募集资金使用的报告。在董事会作出决议之后,应将相关议案提交股东大会表决并进行公告。

2、股东大会审议

上市公司就发行可转债事项召开股东大会时,应当向股东提供网络投票方式。股东大会应逐项审议发行可转债的下列事项:发行规模、价格、发行方式、发行对象及向原股东的配售安排、利率、期限、担保事项、赎回条款、回售条款、还本付息的期限和方式、转股期限、转股价格的确定与修正、募集资金用途、债券持有人及债券持有人会议。股东大会决议必须经出席会议股东所持表决权的三分之二以上通过。

3、申请与核准

根据《管理办法》和《暂行办法》,上市公司申请发行可转换公司债券的,应当由保荐人保荐,上市公司和中介机构按照规定制作全套申请文件后向证监会申报。

证监会收到可转债发行申请后,在5个工作日内决定是否受理。申请受理后,证监会发行部对申请文件进行审核;根据审核情况提供反馈意见。历经初审会、反馈会后,最终将申请文件报证监会发审委审核。根据发审委会议的表决结果,证监会最终作出核准或不予核准的决定。

4、发行上市

申请获得证监会核准的,自核准之日起,上市公司应在6个月内发行证券;超过6个月未发行的,核准文件失效,须重新经证监会核准后方可发行。证监会不予核准证券发行的,自作出不予核准决定之日起6个月后,上市公司可再次提出证券发行申请。

上市公司在获得核准之后,可以采取向原股东优先配售、网下发行或网上发行中的一种或多种方式进行发行。采取向原股东优先配售的,可以将发行规模的全部或部分配售给原股东,作为对原股东权益潜在稀释的补偿。

六、可转债发行监管部门重点关注的法律问题

再融资新规实施以来至2017年12月24日期间,已经上报证监会并取得反馈意见的可转债发行申请企业达70家(其中创业板公司15家,主板和中小板公司55家),申请被否决企业2家(“蒙草生态”300355,“翔药业”002099)。

监管关注的重点问题包括前次募集资金使用情况、本次募投项目的必要性及合法性、近期持有的金融资产、发行人及高管受到的监管和处罚情形、转股价格向下修正不确定性风险、上市公司分红合规性、债券担保合法性等。

1、前次募集资金使用情况

前次募集资金使用情况包括前次募集资金的使用进度、是否用于约定的用途及已经产生的效益。历史募集资金使用情况反映出申请人对融资的真实需求,如果前次募集资金使未使用,或使用情况不合理则难以说明本次融资的合理性。

对于海翔药业(002099)可转债发行申请,证监会反馈意见指出申请人2015年通过定增募集的资金共10.14亿元,截止2016年底仅使用7,149.79万元,要求“申请人说明在前次募集资金尚未大量投入,前募项目尚未产生效益的情况下,本次继续募集资金扩大规模是否有利于提高上市公司每股收益,是否有利于保护投资者的利益;结合自身货币资金余额、盈利能力及经营活动现金净流量情况,说明本次融资的必要性,以及是否存在过度融资、频繁融资的情况”。尽管发行人回复反馈意见说明前次募投项目投资周期较长,不存在变更募集资金用途的情形,仍然于2017年11月27日遭到发审委否决。

2、本次募投项目的合理性与合法性

本次募投项目是上市公司发行可转债募集资金的用途所在,因而募投项目的合理性和合法性成为监管审核的重中之重,是每次反馈必问问题之一。募投项目应符合国家产业政策,谨慎合理,还应取得相应的业务资质、政府审批或备案、土地或房屋权属。募投项目在合法性方面的瑕疵也成为近10年首例被否决可转债申请的主要原因。

大族激光(002008)、众信旅游(002707)、皇氏集团(002329)、玲珑轮胎(601966)、东方财富(300059)等众多可转债申请普遍被反馈的问题包括:(1)募投项目的具体投资构成和合理性,融资规模与公司现有资产、业务规模等是否匹配,是否超过实际需要量;(2)募投项目及其产品是否已取得所需各项业务资质、政府审批或备案、土地房屋权属等,对于涉及境外募投项目(如“三七互娱”(002555)),是否取得境外许可。

蒙草生态(300355)募集资金用于三个PPP项目,而根据《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》(财金【2016】92号),PPP项目支出要纳入中期财政规划,并由行业主管部门、财政部门、政府和人大等多个环节审批。三个PPP项目中有两个直到上会时都未被人大列入预算。尽管申请人对此做了充分的解释说明,包括项目本身合规、当地财政状况良好、合同中已约定了违约责任、预计将于2018年1月通过人大审议、补充提示重大风险等,但最终申请仍于2017年11月6日被发审委否决。

3、近期持有的金融资产

根据监管要求,上市公司募集资金应用于与主业相关的投资、而不能用于投机,规定募集资金不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资,不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。因而近期持有金融资产的状况也为监管所关注,如三力士(002224)和吉林敖东(000623)均被问及最近6个月持有的金融资产及其变动情形。

4、发行人及高管受到的监管、处罚

发行人及高管受到的监管、处罚包括申请人最近五年被证券监管部门和交易所采取的处罚和监管措施、报告期内的行政处罚或刑事处罚情形、上市公司或董事、高管被立案调查的情形。如果涉及处罚,申请人应对所受处罚或监管措施事项进行充分披露,对相应的整改措施和整改情况进行核查,并所造成的影响进行充分的说明,解释是否构成不得发行证券的情形。

如东方财富(300059)、大千生态(603955)反馈意见“请申请人在募集说明书相关章节补充披露最近五年被证券监管部门和交易所采取处罚或监管措施的情况,以及相应整改措施;同时请保荐机构就相应事项及整改措施进行核查,并就整改效果发表核查意见”。

5、转股价格向下修正条款不确定性风险

转股价格不确定性风险包括两个方面:(1)转股价格是否向下修正;(2)修正幅度的大小。根据转股价格向下修正条款,当满足转股价向下修正的触发条件时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案,并提交公司股东大会表决通过后实施,因此存在公司董事会可能基于公司的实际情况、股价走势、市场因素等多重考虑,不提出转股价格向下修正方案,或公司董事会所提出的方案无法获得股东大会审议通过的风险。转股价格向下修正条款的价格修正幅度也受“修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价较高者”的规定限制,因此修正幅度存在不确定性风险,且存在转股价向下修正后,股票市场价格依然持续低于转股价格的风险。对于上述风险,需要在募集说明书中进行充分披露。

如三七互娱(002555)、泰晶科技(603738)、朗玛信息(300288)等公司反馈意见“请申请人于募集说明书重大事项提示中充分提示以下风险:未来在触发转股价格修正条款时,转股价格是否向下修正以及修正幅度存在不确定性风险”。

6、最近年度现金分红合规性

“最近年度现金分红合规性”这一问题的主要侧重点在于上市公司最近年度的分红情况是否符合《公司章程》与现金分红相关的条款、最近年度现金分红政策实际执行情况是否符合证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》、《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红》的要求。

如兄弟科技(002562)反馈意见“申请人2015年未进行现金分红。请申请人结合章程有关分红的限制性规定,说明未分红的理由是否充分,是否执行了相应的决策程序和信息披露义务”;吉林敖东(601012)反馈意见“请申请人说明报告期内现金分红的情况是否符合公司章程的规定。请保荐机构对申请人《公司章程》与现金分红相关的条款、最近三年现金分红政策实际执行情况是否符合证监会相关文件的规定发表核查意见。”

7、债券发行担保的合法性

发行有担保可转债的,应满足《管理办法》第二十条的规定,因而担保人的资信情况和履约能力、用于担保的财产已办理质押或抵押情况,也为监管部门所关注。

如百利科技(603959)反馈意见要求说明“质押担保人控股股东目前持有的公司股票已质押情况,是否符合《上市公司证券发行管理办法》第二十条关于质押担保的规定;保证人实际控制人资信情况,是否有能力承担保证义务,是否符合《上市公司证券发行管理办法》第二十条关于保证担保的规定。”华通医药(002758)反馈意见要求说明担保人的履约能力。

七、结语

随着市场热度和发行规模的急剧增加,监管层也加大了审核力度,打破了近十年可转债申请必过的局面,力求达到抑制过度融资、支持实体经济发展、保护中小股东利益的目的。未来拟发行可转债的上市公司除具有真实合理的融资需求之外,也应重点关注自身主体、业务及大股东和高管人员的守法合规情况。

王敦平

wangdunping@zlwd.com

赵伟伟

律师助理

zhaoweiwei@zlwd.com