本文分析疫苗行业龙头智飞生物。

智飞生物自2002年进入疫苗行业，早期以疫苗代理为主，经过多年的自主研发投入，逐步形成以自营自销自研产品为基础，以代理销售进口优质疫苗为延伸的业务格局，是我国综合实力最强的民营疫苗企业之一。

公司股价今年一飞冲天，距离年初价格已上涨2倍有余。

公司很好，估值很高，投资智飞生物在未来是否还有机会并具有盈利空间，就见仁见智了。

财务报表数据分析

公司17年至19年受益于自主三联苗、代理HPV 疫苗与五价轮状病毒疫苗的快速放量，连续三年资产同比增长超过50%以上，今年Q3依然同比增长46.07%，目前依然处于快速发展期。

资产大幅增长带来的则是资产负债率的快速提升，目前已超过50%，而货币资金增量则追不上有息负债总额增量，因此公司目前债务风险呈上升趋势。

公司行业地位一般，应收账款占营收比例较高。公司专注主业，固定资产占比较低。产品毛利率虽然一路下滑，但依然维持在40%以上，竞争力较强。

公司近三年营收大幅增长，使得公司净利润增速极高，目前依然维持在40%以上。盈利能力较强。

智飞生物资本获利能力极强，ROE19年达到41.17%，在A股中也是凤毛麟角的存在。历史上看公司平均分红率在40%以上，对股东大方。

根据上面的财报分析数据，下面我们用问答形式来仔细剖析智飞生物这家公司。以下问题大家也可问问自己内心的答案，以便辅助判断是否要成为智飞生物的股东。

行业分析

1. 公司的商业模式？盈利能力如何？管理层实力怎样？

商业模式为疫苗生物制品研发，生产，销售及进出口。公司86%以上的收入来自代理疫苗产品，毛利34.1%，自主疫苗产品收入12.5%占比较低，但毛利在90%以上。代理疫苗则主要分为HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗。

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2.目前公司产品所属行业的发展前景如何？在5-10年的时间维度上，该行业是否市场追捧？

HPV疫苗市场空间广阔。

人乳头状瘤病毒（HPV）与宫颈癌之间具有高相关性，而宫颈癌是致死率仅次于卵巢癌的女性生殖道恶性肿瘤。在我国现存宫颈癌患者约40万人，新增患者约每年14万人，数量位于女性生殖道肿瘤首位。

HPV 疫苗是全球第一个用于预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且相对安全。当前全球上市的HPV 疫苗产品有GSK生产的2价HPV 疫苗（Gervar ix）、默沙东生产的4价HPV疫苗（Gardasil）和9价HPV疫苗（Gardas il 9）以及厦门万泰的国产2价HPV疫苗（馨可宁）。

国内HPV疫苗存量市场空间巨大。截至2020H1国内包括默沙东4/9价以及GSK和厦门万泰2价HPV疫苗累计批签发大约2500万支，按照3针的免疫程序能覆盖800万左右适龄女性，对应国内1.5亿适龄城市女性人口渗透率仅5%，存量市场依然有巨大需求未得到满足。

同时，默沙东分别于2018年和2019年启动4价HPV疫苗9-19岁女性年龄组、9 价HPV疫苗9-19岁和27-45岁女性年龄组III期临床试验，桥接免疫原性和免疫持久性试验一般在1-2年左右完成，预计能够分别于2021年和2022年获批拓展年龄组，进一步打开市场空间。

目前，全球上市的三种HPV疫苗均已在国内获批上市，而默沙东四价和九价HPV疫苗的国内销售均由智飞生物独家代理。未来2-3年内默沙东四价和九价HPV疫苗的销售均有望保持快速增长。

五价轮状病毒疫苗的情况。

人类轮状病毒（HRV）是导致全球儿童急性重症腹泻的主要原因，我国已将轮状病毒腹泻列为国家重点防治的“小儿四病”之一。据CDC估算，在我国5岁以下儿童中，每年约发生轮状病毒腹泻1300万人次，每年轮状病毒腹泻门诊病例约250万人次，每年轮状病毒腹泻住院病例约23万人。

相比于发达国家，我国轮状病毒发病致死率较高。在5岁以下儿童中，每10万人中就有3.5人会因轮状病毒死亡，远高于其他发达国家。而与发展中国家相比，中国的死亡率是俄罗斯的6倍，巴西的3倍。针对婴幼儿感染轮状病毒，目前尚无特异治疗方法，有效的疫苗预防尤为重要。

2018 年4月，五价轮状疫苗在我国正式获批上市，此后迅速放量，2018年批签发79.18万剂，2019年批签发469.83万剂，同比增长493.37%。目前国内接种率依然较低，具有较大提升空间。

智飞生物同样与默沙东就五价轮状病毒疫苗RotaTeq签署《开发、推广和经销协议》，并且进一步上调了基础采购额，预计未来有望快速打开国内市场。

根据以上分析，公司代理疫苗产品存在广阔的市场空间，同时由于生物疫苗研发时间较长，研发成本较高，技术成熟的外国疫苗产品对比国产疫苗依然存在较强的竞争力，预计未来5年依然会受到市场追捧。

3.公司的产品核心竞争力在哪？是否不可替代？如果有条件，你是否愿意使用该产品？

HPV疫苗在发达国家已经有10多年的临床应用，四价和九价产品目前还是默沙东一家独大。记得前些年，身边许多年轻女性朋友，特意飞到香港打HPV九价疫苗，说明未来短时间内，有意愿接种的人数很多，并且会处于供不应求的状态。

在国内HPV疫苗四价和九价研发成功并价格更低的占领市场之前，智飞生物代理的疫苗还是不可替代的。

4.什么会导致这家公司业绩走坏？可能有哪些黑天鹅事件？

失去独家代理权，国内疫苗研制成功等。

5、综上分析，你是否愿意持有这家公司股票5年以上？

在黑天鹅事件不发生的情况下，以合适的估值买入，智飞生物值得长期持有。

6、目前公司的估值合理吗？你认为一旦发生股灾或黑天鹅事件，公司股价最多回撤多少？你又能接受多大幅度的回撤呢？（愿意承担多大的波动风险）

在净利润稳定增长的情况下，综合医药行业的平均水平，可大致认为智飞生物合理的入手PE在40~50之间。目前动态PE为74倍，估值偏高。如果在合理的市盈率入手，经营稳定的情况下，要有心理准备承受30%左右的回撤。如果现在入手，回撤可能超过50%，风险较大。