企业的融资行为是一个重要的研究领域。从微观角度，融资是一个企业发展的基础，融资方式的选择会影响企业的公司治理结构和财务成本。从宏观来看，融资是社会资金转化为企业投资的桥梁，关系到社会资金的配置效率。

目录

一、我国非金融企业的融资方式概览

1.1 非金融企业融资方式的分类

1.2 我国非金融企业融资以间接融资为主

二、国内非金融企业的间接融资渠道

2.1 银行贷款

2.2 委托贷款

2.3 信托融资

2.4 融资租赁

2.5 股票质押

三、国内非金融企业的债券融资工具

3.1 企业债

3.2 公司债

3.3 银行间非金融企业债务融资工具（短融、中票、PPN等）

3.4 企业资产证券化（企业ABS）

3.5 可转债

3.6 永续债

3.7 各类债券融资工具发行条件对比

企业进行融资时，往往面临多种选择，比如债权融资或股权融资，贷款或债券，短期债务或长期债务，担保债务或非担保债务，专项资产筹资或普通筹资等。（有发债、信托、融资租赁等融资需求请加债研君微信ibonds1）

不同融资方式的选择与企业的特点和融资需求有关。比如，对于要购置新飞机的航空公司来说，由于投资规模较大且回收期较长，融资租赁是一种不错的选择，而融资租赁也是航空运输行业常用的融资方式；对于新兴企业来说，其盈利具有较大的增长潜力和不确定性，股权融资相比债权融资更加合适，而新兴行业的资产负债率也通常偏低。

此外，不同的融资工具也有各自的限制条件，企业还需要考虑自身条件是否符合各种融资工具的监管要求。

本篇报告，我们系统介绍了国内非金融企业的债务融资工具，包括各类工具的发展现状，融资特点，监管要求和发行条件，行业分类监管标准等，并对不同融资工具的发行条件进行了对比。

一、我国非金融企业的融资方式概览1.1 非金融企业融资方式的分类

企业的融资行为是一个重要的研究领域。从微观角度，融资是一个企业发展的基础，融资方式的选择会影响企业的公司治理结构和财务成本。从宏观来看，融资是社会资金转化为企业投资的桥梁，关系到社会资金的配置效率。

关于非金融企业的融资方式，一般有两种基本的分类方法。

根据资金盈余方和短缺方是否直接发生融资关系（资金盈余方是否直接承担投资风险），可以分为直接融资和间接融资。间接融资是指资金盈余单位与资金短缺单位之间不发生直接关系，而是分别与金融机构发生一笔独立的交易，即资金盈余单位通过存款，或者购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券，将其暂时闲置的资金先行提供给这些金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式，或通过购买需要资金的单位发行的有价证券，把资金提供给这些单位使用，从而实现资金的融通。直接融资是指不经过任何金融中介机构，而由资金短缺单位直接与资金盈余单位协商进行借贷，或通过有价证券及合资等方式进行的资金融通，如企业债券、股票、合资经营等。

根据融资双方权利义务的不同，可以分为债权融资和股权融资。债权融资是指企业通过借钱的方式进行融资，企业通过债权融资获得了资金，同时需要在约定的期限内履行还本付息的义务。股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权引进新股东，企业通过股权融资所获得的资金无须还本付息，但新股东将与老股东一起分享企业的盈利与增长。

1.2 我国非金融企业融资以间接融资为主

不同国家的金融体制差异对企业的融资行为有很大的影响。比如，美国的非金融企业融资一直以直接融资为主。早期美国的企业主要依靠内部资金积累，并通过银行贷款来解决少量的短期资金需求。工业革命发生后，企业的内部积累和银行贷款已经不能满足生产规模的急剧扩大，以资本市场为基础的融资制度在美国获得确立，形成了以债券和股票为主要融资方式的直接融资模式。1811年，美国纽约证券交易所建立，标志着美国证券市场的真正形成。之后，美国的企业融资以资本市场直接融资为主，近年来直接融资比重维持在85%以上。

日本、德国历史上曾是间接融资主导的国家，但在经历20世纪80年代的金融自由化改革之后，这些国家的资本市场得到发展，目前直融的比重也有了很大提升。日本、德国历史上曾是典型的“间接融资主导”的国家。20世纪80年代，全球范围内很多国家启动了一轮金融自由化的改革，打破了银行、证券、保险间的壁垒，使其资本市场总体规模显著扩大。在经历20世纪80-90年代的金融自由化改革后，日本、德国直接融资的占比持续提升，金融结构不断趋近于“市场主导型”。根据证监会2015年发表的文章《直接融资和间接融资的国际比较》，20世纪90年代日本、德国直接融资的比例在40-50%左右，2012年日本、德国直接融资比重已经分别超过70%、60%。

改革开放以来，我国的金融体制经历了财政融资主导、财政融资退出由银行贷款主导、间接融资与直接融资并存的几个阶段。我国金融机制的变迁主要经历了以下几个阶段：1）改革开放前，我国企业基本依靠财政融资。20世纪50年代初期，我国确立了建设计划经济体制的发展目标，建立信贷资金计划配置制度成为计划经济体制的客观需要。从20世纪50年代初期到70年代中期，财政一直承担了固定资产投资的职责，银行信用基本上没有介入其中，只提供流动贷款。2）改革开放后，随着财政融资逐步淡出，通过银行贷款获得间接融资成为国内非金融企业最主要的融资渠道。3）90年代后，我国开始发展直融市场，企业还可以通过发行股票或债券的方式从资本市场直接获取资金。目前，我国已经形成了以中央银行为领导，以商业银行为主体，多种金融机构并存、分工协作的金融体系。

目前我国的非金融企业融资以间接融资为主，直接融资的占比较低。国际上普遍采用存量法计算直接融资的占比，即股市市值、债券余额和银行贷款余额来计算（债券余额中均剔除政府债券）。存量法下，直接融资比重=（股市市值+债券余额）/（股市市值+债券余额+银行贷款余额）=1-间接融资比重。由此计算，2017年我国直接融资比重约35%。

二、国内非金融企业的间接融资渠道

根据《贷款通则》，贷款机构是指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构，必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》或《金融机构营业许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。

国内合法的贷款机构主要有以下四类：1）银行，包括商业银行、政策性银行、城商行、农商行、邮政储蓄银行、村镇银行等；2）非银行金融机构，包括贷款公司、信托公司、城市信用社、农村信用社、保险公司、财务公司、金融租赁公司等；3）民间贷款机构，包括各地小额贷款公司、典当行；4）主题金融公司，比如汽车金融公司、消费金融公司等。

银行贷款、委托贷款、信托贷款、融资租赁、股权质押是我国非金融企业常见的间接融资方式。下面，我们就这几种常见的间接融资一一进行介绍。

2.1 银行贷款

银行贷款是我国非金融企业最主要的融资方式之一。按照《国民经济行业分类》，金融业可以分为货币金融服务、资本市场服务、保险业、其他金融业，货币金融服务又包括中央银行服务、货币银行服务、非货币银行业务、银行理财服务、银行监管服务五类。货币银行服务与非货币银行服务的主要区别在于，是否有派生货币的功能，银行贷款就属于货币银行服务的范畴。

在我国，从事货币银行服务金融机构有商业银行、政策性银行、信用合作社、农村资金互助社等。商业银行是指，依法设立的吸收公众存款、发放贷款、办理结算等业务的企业法人。目前，符合《商业银行法》的金融机构有，国有大型商业银行（5家）、全国股份制商业银行（12家）、城市商业银行（134家）、农村商业银行（1311家）、邮政储蓄机构（1家）、村镇银行（1594家）、外资银行法人（41家）。

1984年以来，人民银行对商业银行贷款的调控方式主要经历了两个阶段：

第一阶段（1984-1997年），人民银行实行以贷款限额管理为主的调控方式。对于年度贷款限额管理，由中国人民银行根据国民经济增长对信贷资金的需求状况，统一编制信贷计划，控制信贷总量，再下达给专业银行。各专业银行分行必须在上级行批准的贷款额度内使用信贷资金，不得擅自突破。

第二阶段（1998年之后），取消贷款规模控制，由直接调控向间接调控转变。人民银行对商业银行贷款增加量的管理由指令性计划改为指导性计划，商业银行以法人为单位对资金来源与资金运用实行自求平衡，逐步实行资产负债比例管理。根据《商业银行法》（2015），商业银行贷款应当遵守下列资产负债比例管理的规定:资本充足率不得低于百分之八；流动性资产余额与流动性负债余额的比例不得低于百分之二十五；对同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额的比例不得超过百分之十；国务院银行业监督管理机构对资产负债比例管理的其他规定。

目前，央行主要通过货币政策工具间接调控货币供应总量，常用的货币政策工具有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。商业银行是货币政策的主要传导媒介。

为控制业务风险，商业银行需要对各地区和企业实行限额管理。《商业银行授权、授信管理暂行办法》规定，商业银行应根据国家货币信贷政策、各地区金融风险及客户信用状况，规定对各地区及客户的最高授信额度。根据《商业银行实施统一授信制度指引》，商业银行对每一个法人客户都应确定一个最高授信额度，银行对该客户提供的各类信用余额之和不得超过该客户的最高综合授信额度。

最高授信额度确定后，各种具体授信形式的发放仍应由信贷管理部门逐笔审批，授信额度执行部门主要负责授信形式发放的业务操作和相应的风险防范及处置。因此，企业的最高授信额度只是其能够获得银行贷款的上限，并不意味着企业一定能够获得这一额度的银行贷款。

银行贷款有多种分类标准。按贷款期限，可以分为短期贷款（1年以内），中期贷款（1-5年），长期贷款（5年以上），目前我国国有大型商业银行的公司类贷款以中长期为主。

按担保方式划分，主要有抵押贷款、质押贷款、保证贷款、信用贷款几种类型，目前银行贷款中占比最高的为抵押贷款。

根据贷款用途的不同，非金融企业的银行贷款可以分为流动资金贷款、固定资产贷款、并购贷款、房地产贷款、项目融资贷款等多种类型。

流动资金贷款，是指为了弥补企业流动资产循环中所出现的现金缺口，满足企业在生产经营过程中临时性、季节性的流动资金需求，或者企业在生产经营过程中长期平均占用的流动资金需求，保证正常的生产经营活动进行而发放的贷款。流动资金贷款按贷款期限可以分为临时贷款（3个月以内）、短期贷款（3个月至1年）、中期贷款（1年至3年）等。《流动资金贷款管理暂行办法》规定，流动资金贷款不得用于固定资产、股权等投资，不得用于国家禁止生产、经营的领域和用途。

固定资产贷款，是指贷款人向企（事）业法人或国家规定可以作为借款人的其他组织发放的，用于借款人固定资产投资的本外币贷款。固定资产贷款一般是中长期贷款。《固定资产贷款管理暂行办法》规定，贷款人应与借款人约定明确、合法的贷款用途，并按照约定检查、监督贷款的使用情况，防止贷款被挪用。

并购贷款，是指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款的贷款。《商业银行并购贷款风险管理指引》规定，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%，并购贷款期限一般不超过七年。

房地产贷款，是指用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、法人商业用房按揭贷款和个人住房贷款四大类，公司业务中的房地产贷款主要是指前三类。

项目融资贷款，是指符合以下几个特征的贷款：1）贷款用途通常是用于建造一个或一组大型生产装置、基础设施、房地产项目或其他项目，包括对在建或已建项目的再融资；2）借款人通常是为建设、经营该项目或为该项目融资而专门组建的企事业法人，包括主要从事该项目建设、经营或融资的既有企事业法人；3）还款资金来源主要依赖该项目产生的销售收入、补贴收入或其他收入，一般不具备其他还款来源。项目融资贷款一般需要设定抵质押担保，根据《项目融资业务指引》，贷款人应当要求将符合抵质押条件的项目资产和/或项目预期收益等权利为贷款设定担保，并可以根据需要，将项目发起人持有的项目公司股权为贷款设定质押担保。

2.2 委托贷款

委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金，由贷款人（即受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。

相对于自营贷款，委托贷款有以下两个特点：一是对委托人和借款人而言，委托贷款的用途、金额、期限、利率等由双方协商确定；二是对银行等受托人而言，委托贷款业务不用垫付资金，也不承担贷款风险，属于金融机构的中间业务，只收取手续费，不承担贷款风险。

我国银行业金融机构委托贷款业务发展迅速。2000年10月，中国人民银行发布了《关于商业银行开办委托贷款业务有关问题的通知》，中国人民银行对商业银行开办委托贷款业务由审批制改为备案制。按照通知要求，商业银行开始积极拓宽委托贷款业务范围，除了代理发放政策性和财政性委托贷款外，还承办了企事业单位和个人委托贷款。截止2017年末，我国金融机构委托贷款余额为13.97万亿左右。

但是，早期我国一直没有专门针对委托贷款的监管办法，各家银行的委托贷款业务大多按照1996年《贷款通则》的要求，结合各家银行信贷政策开展。在此背景下，委托贷款业务出现了以下几方面问题：第一，金融机构加大委托贷款业务模式的创新，以规避信贷规模调控；第二，部分委托贷款投向了房地产、政府融资平台等限制性领域；第三，部分金融机构通过理财产品为委托贷款业务募集大量资金，若委托贷款不能正常偿付可能影响社会稳定。

2018年1月5日，银监会印发《商业银行委托贷款管理办法》，为商业银行办理委托贷款业务提供了制度依据。《办法》从资金来源、资金用途等多方面加强监管。资金来源方面，要求商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金等，使得银行作为委托人的模式以及很多资管产品投资非标的模式被封堵。资金用途方面，要求委托资金用途应符合法律法规、国家宏观调控和产业政策，资金不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途。

2018年后，委托贷款存量规模持续下降。

2.3 信托融资

根据《信托法》的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或为特定目的，进行管理或者处分的行为。信托公司是指，依照《中华人民共和国公司法》和《信托公司管理办法》设立的，主要经营信托业务的金融机构。

我国信托行业的发展始于1979年，目前信托已经成为我国非银行金融机构中的重要组成部分。截至2017年年末，管理的信托资产规模达到26.25万亿元，在整个资产管理行业中规模排名第二，仅次于银行理财。

我国信托行业的发展历程可以大致分为以下几个阶段：

第一阶段（1979-2007年），信托业发展初期，相关的监管措施尚未完善。1979年，国内第一家信托机构中国国际信托投资公司成立，之后信托公司纷纷设立，1988年最高峰时共有1000多家信托公司成立。但由于早期缺乏监管措施，行业发展较为混乱无序，监管部门对信托业进行了六次大规模的清理整顿。

第二阶段（2007年-2016年），信托业务逐步规范，银信合作推动信托业迈入了快速发展的轨道。2007年，银监会发布《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托行业的业务发展逐步迈入正轨。在2006-2007年股票大牛市、2008-2009年的四万亿计划的背景下，银信合作业务得到快速发展。期间，由于银行信贷规模受到管控、表外业务需求急速增长，配资业务、政信等基建和房地产业务、理财资金通过信托发放贷款等通道业务开始大幅发展。

第三阶段（2017年以后），银信合作业务监管趋严，房地产行业、地方政府举债融资行为逐渐规范，信托行业正面临新的变化和挑战。2017年《信托登记管理办法》出台，信托业正式建立了统一登记制度，市场规范化和透明度大大提升；与此同时，各项监管政策如“三三四”、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》、《关于规范银信类业务的通知》等对房地产信托、政信合作业务、通道业务产生较大影响；2018年1月，又出台《关于进一步整治银行业市场乱象的通知》，对监管套利的通道业务进行严格限制。

2018年以来，信托行业的资产规模已经连续两个季度下降。

根据受托人职责的不同，信托产品可以分为融资类信托、投资类信托、事务管理类信托。融资类信托是指将受托资金（或资产）以贷款、融资租赁等方式借给融资方，与融资方形成债权债务关系；投资类信托是指将受托资金（或资产）以股权投资的方式参与到融资方的项目中，包括证券投资信托、股权投资信托、权益投资信托等；事务管理类信托是指，融资类信托和投资类信托之外的，只负责监管、结算、托管、清算、通道等事务性工作的信托产品，通常是为了规避投资范围或杠杆约束的通道类业务。

信托贷款属于融资类信托的范畴，近年来受通道类业务挤压，在信托资产中的占比有所下降。2010年时融资类信托资产的占比曾高达60%，2012年以来银信合作业务推动信托业规模大幅增长，事务管理类信托的占比大幅上升。截止2017年底，融资类信托资产余额占比下降至16.87%。2018年前两个季度，随着银信合作业务的监管加强，以通道业务为主的事务管理类信托的资产规模和占比均下降。

信托资金的投向主要有工商企业、金融机构、基础产业、房地产、证券投资五大方向。18年上半年，在房地产企业融资渠道持续收紧的情况下，信托资金在房地产领域的配置力度加大。房地产是2018年上半年信托资金五大投向中唯一一个绝对规模增加的领域。截2018年6月底，信托资金配置到房地产领域的规模为2.5万亿元，较2017年年底增长了9.83%左右。

分行业来看，金融业、租赁和商务服务业、房地产业、水利、环境和公共设施管理业、建筑业是资金信托中占比最高的前五大行业，在资金信托投向中的占比分别为38.7%左右、12.77%左右、12.15%左右、8.99%左右和6.11%左右。

2.4 融资租赁

我国租赁行业的发展始于20世纪80年代。1981年4月，我国第一家中外合资租赁公司中国东方租赁有限公司成立；1981年7月，国内第一家金融租赁公司中国租赁有限公司成立，我国融资租赁行业就此开启。

2018年之前，根据监管主体和机构性质的不同，我国融资租赁行业可以分为金融租赁公司和融资租赁公司。其中，金融租赁公司为非银行金融机构，由银监会监管；融资租赁公司属于服务性行业中的一般工商企业，由商务部监管，又可以进一步分为外商投资融资租赁公司和内资试点融资租赁公司。

2018年5月，融资租赁由商业部划到银保监会进行监管，融资租赁行业的多头监管局面宣告结束。2018年5月14日，商务部发布《商务部办公厅关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，表明商务部已将制定融资租赁公司经营和监管规则职责划给银保监会。

2007年以来，融资租赁行业进入快速发展期，合同余额快速增长。2007年《金融租赁公司管理办法》颁布后，银行、大型央企等参与金融租赁行业中，银行控股的金融租赁公司凭借母公司的融资和项目支持，业务规模迅速扩大。2007-2017年期间，融资租赁业的合同余额从2007年底的240亿元增长至2017年底的6.06万亿元，平均每年的同比增速达到112.15%。

据中国租赁联盟、联合租赁研发中心和天津滨海融资租赁研究院统计，2018年6月底全国融资租赁合同余额约为6.35万亿元，较17年年底增长4.78%。

目前，国内融资租赁行业基本由金融租赁公司、内资租赁公司、外资租赁公司“三分天下”。据统计，截止2017年12月，全国融资租赁企业共计9090家，金融租赁公司69家，内资租赁公司276家，外资租赁公司8745家。从租赁合同余额来看，2017年底全国融资租赁合同余额为6.06万亿，金融租赁合同余额2.28万亿，内资租赁公司合同余额1.88万亿，外资租赁公司合同余额1.9万亿。

对于企业来说，融资租赁在重资产行业中较为常见。根据商务部发布的《中国融资租赁业发展报告》（2016-2017），2016年融资租赁资产总额排名前五的行业分别是能源设备、交通运输设备、基础设施及不动产、通用机械设备、工业设备。

目前，飞机租赁、船舶海工租赁、大型设备租赁等也已经颇具规模。据上海证券报报道，根据中国银行业协会金融租赁专业委员会统计，截至2017年末，国内有17家金融租赁公司开展飞机租赁业务，总资产规模超过2945亿元，经营租赁模式占比超过80%。在船舶租赁方面，截至2017年末，国内有12家金融租赁公司开展船舶租赁业务，总资产规模超过1511亿元。

2.5 股票质押

股票质押是指，个人或企业将持有的股票作为质押品，向券商、银行、信托或个人融入资金，在债务到期后归还借款并解冻质押股票的债务融资行为。

股票质押已经成为一种常见的融资手段。截至2018年11月15日，沪深两市3560家上市公司中有3542家进行了股权质押，占比接近99.5%；从质押股数来看，全市场的质押股数为6444.3亿股，约占A股总股本的10.03%。

根据股票质押交收场所的不同，股票质押可以分为场内质押与场外质押。其中，场内质押也即股票质押式回购，需要向交易所申报交易；场外质押无需向交易所申报，直接在中证登办理登记。2013年5月之前，股票质押业务以场外为主，2013年5月证监会推出场内股票质押业务后，场内股票质押逐渐成为主导。2013年5月24日，证监会发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，正式推出股票质押式回购业务（场内股票质押），之后股票质押规模快速上升。

（1）场内股票质押

场内股票质押业务需要遵循《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的规定。2018年1月12日，中国证券业协会、沪深交易所会同中国证券登记结算有限责任公司修订发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，对融出方、融入方、标的证券、业务流程等多方面进行了全面的规定。

场内股票质押业务的融出方有证券公司（自有资金）、集合或定向资产管理计划。根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第十七条，场内股票质押业务融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户。证券公司及其资产管理子公司管理的公开募集集合资产管理计划不得作为融出方参与股票质押回购。但是，银行可以通过与券商合作成立资管计划间接参与场内股票质押。

场内股票质押在交易所内完成股票质押交收，当融资方发生违约时，可直接由证券公司向交易所综合业务平台的股票质押回购交易系统提交违约处置申报，并可直接在场内卖出质押股票处置变现，处置所得优先偿付融出方。

（2）场外股票质押

场外股票质押不需要向交易所申报交易，直接在中证登办理登记。场外股票质押业务的登记要求可以参考《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》（2017年8月修订）、《中国结算上海分公司营业大厅业务指南》（2018年8月修订）。

场外股票质押的融出方（质权人）主要为银行、信托等金融机构。

当融资方发生违约时，场外质押股票处置主要通过司法程序、协议处置股票和证券处置过户抵偿债务等途径实现。《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》规定，债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形时，质押双方可根据质押证券处置协议约定，向本公司申请质押证券处置过户业务。以质押证券转让抵偿质权人应当参照市场价格，处置价格不应低于质押证券处置协议签署日前二十个交易日该证券收盘价的平均价的90%，质押证券处置过户业务应通过柜台办理。

三、国内非金融企业的债券融资工具

我国非金融企业的债券融资工具种类众多，包括企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、定向工具（PPN）、公司债、企业资产证券化（企业ABS），以及可转债、永续债等股债混合型融资工具。

根据监管机构的不同，我们可以将各种债券融资工具分为以下三类：发改委监管（企业债、项目收益债）、证监会监管（公司债、企业资产证券化、可转债）、银行间交易商协会监管（中期票据、短期融资券、超短期融资券、PPN、ABN等）。

3.1 企业债

企业债是指境内具有法人资格的企业，依照法定程序公开发行、并约定在一定期限内还本付息的有价证券。但是，金融债券和外币债券除外。

根据《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（2008），“企业债券是指企业依照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券，包括依照公司法设立的公司发行的公司债券和其他企业发行的企业债券。上市公司发行的公司债券按其他有关规定执行。”

（1）企业债的发展历程和现状

我国企业债的发展始于20世纪80年代。1987年3月，国务院公布《企业债券管理暂行条例》，将企业债券纳入全国信贷资金计划。1993年3月，国务院修订颁布《企业债券管理条例》，规范企业债券的发行。1994年起，我国企业债券主要有中央企业债券和地方企业债券两个品种，中央企业发行企业债券由中国人民银行会同国家计划委员会审批，地方企业发行企业债券由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。

2008年1月2日，国家发改委出台《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，企业债券的发行制度发生重大变革。一方面，简化了企业债的发行环节，将企业债券发行核准程序由原先的“先核定规模、后核准发行”两个环节简化为“直接核准发行”一个环节，并要求发改委自受理企业发债申请之日起要在3个月内做出核准或者不予核准的决定。此外，拓宽了债券募集资金的适用范围，除了固定资产投资外，还可以用于并购、调整债务结构、补充流动资金等。

2008年后，企业债的发行量大幅增长。尤其是2009年以后随着各地民生工程的启动，各地城投企业大量发行企业债，推动企业债的融资规模快速增长。企业债的发行规模在2014年达到历史峰值，全年共发行583只，规模合计6962亿元。

2014年以后，随着地方政府债务和城投债的监管趋严，企业债的发行量开始出现下降。2014年9月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）的出台明确政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担，划清了地方政府债务界线，意在剥离地方融资平台的政府融资职能。

截止2018年11月18日，我国企业债的存量规模为2.55万亿元左右，占全部信用债存量的14.67%左右，占债券市场存量的3.05%左右。

目前，企业债有地方企业债、中央企业债、集合企业债、项目收益债四个细分品种。地方企业债和中央企业债在企业债发展早期就已经存在，集合企业债、项目收益债则是后来的创新品种。集合企业债诞生于2007年，但近年来的发行量一直较小，2007年至今总共发行了26只集合企业债，平均每只的募集资金规模为6.68亿左右。项目收益债是发改委2015年推出的新品种，与传统企业债的主要区别在于划清了与地方政府债务的界限，明确了还款资金来源全部或主要来自项目建成后的运营收益，2018年项目收益债的发行只数接近同期企业债发行总数的10%左右。

（2）企业债的发行特点

我国企业债的发行人主要是地方国企，央企和民企的占比较低。企业债发展初期，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，发行人也以大型央企为主。2008年以后，企业债逐渐成为地方国企（包括城投企业）的重要融资手段。2016年至2018年发行的企业债中，地方国企占比仍在97%以上，其中有96%为城投企业。

企业债的发行期限较长（一般在3-10年之间），7年附提前偿还条款的企业债最为常见。提前偿还条款在企业债中非常常见，提前偿还条款是指在债券存续期的后几个年度按照一定比例偿还债券本金，因此债券的久期会小于到期期限。2016-2018年发行的1081只企业债中，到期期限为7年的企业债占比接近80%，大多含提前偿还条款。

（3）企业债的主要监管规则和发行要求

企业债的发行实行核准制。2015年11月，《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（3127号文）中提出，发债企业可选择以一次核准、分期发行的方式发行债券。

目前，申请发行企业债券的主要法律和业务规则有，《证券法》，《企业债券管理条例》（2011），《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（2008年），《国家发展改革委办公厅关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》（2012），《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》（2014），《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（2015），《国家发展改革委办公厅关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（2015年）等文件中的最新要求。根据以上文件，发行企业债至少需要满足下表中的条件。

项目收益债券主要需要满足《证券法》、《企业债券管理条例》和《项目收益债券管理暂行办法》对公开发行和非公开发行债券的要求。符合申报发行条件的项目收益债，不受企业债券关于发债指标、地区债务率、应收款项比例、短期高利融资、资产负债率等的限制。

根据《项目收益债券管理暂行办法》，发行项目收益债券，应按照企业债券申报程序和要求报国家发展改革委核准。项目收益债券可申请一次核准，根据项目资金需求进度分期发行，但应自核准起两年内发行完毕。

项目收益债券可以公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。《项目收益债券管理暂行办法》中明确，“项目收益债券可以以招标或簿记建档形式公开发行，也可以面向机构投资者非公开发行。非公开发行的，债项评级应达到AA 及以上，每次发行时认购的机构投资者不超过二百人，单笔认购不少于500 万元人民币。”

此外，项目收益债还对募集资金用途、募投项目、发行期限等有一些额外的要求（见下表）。对于募集资金用途，要求只能用于该项目建设；对于发行期限，要求不得超过募投项目的运营周期；对于募投项目，要求能够产生持续稳定的现金流，并且在每个计息年度项目收入能够完全覆盖债券利息。

（4）企业债的行业分类监管

企业债的行业分类监管，主要是针对城投企业、房地产企业、优质企业展开。对于城投和房地产企业，除了满足企业债的一般性要求之外，还需要满足额外的行业限制性要求；优质企业发行企业债的要求则在企业债的一般性要求上有所放宽。

1、对城投企业的分类监管标准

2014年9月21日，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文），之后发改委也相应收紧了城投企业的发债要求。

2014年9月26日，发改委下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，文件中要求：1）申请发债城投企业，其偿债资金来源70%以上必须来自企业自身收益。2）经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的城投企业申请发行企业债券，必须提供城投企业所在地政府本级债务余额和综合财力的完整信息以及地方政府对在建项目资金来源的制度性安排。3）申请发债城投企业，不得注入公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产。已将上述资产注入城投企业的，在计算发债规模时，必须从净资产规模中予以扣除。4）区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业可能新增政府性债务的发债申请。地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的（2015年5月1327号文中将这一比例上调至12%），其所属城投企业发债应严格控制。5）城投企业单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入。

2015年2月，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，要求企业与政府签订的建设—移交（BT）协议收入，政府指定红线图内土地的未来出让收入返还，不能作为发债偿债保障措施。

2018年2月，发改委发布《国家发展改革委办公厅财政部办公厅关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文），纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。

2、对房地产企业的分类监管标准

发改委对于房企的分类监管侧重对开发项目类型进行区分，禁止商业性房地产项目通过企业债券融资，但对保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目较为友好。

2014年5月，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》（发改办财金[2014]1047号），要求加大企业债券与其他商业银行贷款实施棚户区改造“债贷组合”的力度，支持一般房地产开发企业和民营企业发债承担棚户区改造项目建设任务。

2016年11月11日，发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，要求：1、除了保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目以外，严禁商业性房地产项目企业债融资。2、出现以下四类情况之一，将不允许发行企业债券用于安置性住房建设：（1）高库存城市；（2）高资产负债率（高于65%）或资产规模较小（小于60亿元）的企业；（3）回迁安置比例较少的项目，回迁安置房投资比例占项目总投资低于60%的项目；（4）未缴纳土地出让金、未取得土地权证的项目。

3、对优质企业的分类监管标准

发改委对优质企业的认定主要是以信用评级为参考，鼓励优质企业发债的主要方式有，放开发债企业数量指标限制、简化发行审核程序、减少募集资金用途限制、增加非公开的发行方式等。

2015年5月，《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，要求对于债项信用等级为AAA级、或由资信状况良好的担保公司（主体评级在AA+及以上）提供第三方担保、或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+及以上的债券，募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，不受发债企业数量指标的限制。

2015年11月，《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》提出，符合以下条件之一，并仅在机构投资者范围内发行和交易的债券，可豁免委内复审环节：1、主体或债券信用等级为AAA级的债券。2、由资信状况良好的担保公司（指担保公司主体评级在AA+及以上）提供无条件不可撤销保证担保的债券。3、使用有效资产进行抵、质押担保，且债项级别在AA+及以上的债券。

2018年12月，发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，对优质企业认定的标准有：主体信用等级达到AAA；主要经营财务指标应处于行业或区域领先地位（下表中列示）等。优质企业债券实行“即报即审”，安排专人对接、专项审核，比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，并适当调整审核政策要求：1、允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。2、鼓励符合条件的优质上市公司及其子公司发行企业债券。3、允许优质企业依法依规面向机构投资者非公开发行企业债券。对债券资金用途实行正负面清单管理，正面清单应符合国家产业政策，负面清单包括但不限于：将募集资金借予他人，用于房地产投资和过剩产能投资，用于与企业生产经营无关的股票买卖和期货交易等风险性投资，用于弥补亏损和非生产性支出。

3.2 公司债

公司债是指，公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债属于证监会的监管范畴，公司债的发行主体为公司形式的法人机构，包括股份有限公司和有限责任公司，地方融资平台除外。

（1）公司债的发展历程和现状

我国公司债市场诞生于2007年，2007年8月14日，证监会颁发《公司债券发行试点办法》。早期由于发行门槛较高（限于A股或H股上市公司），公司债的发展受到了很大的限制。

2015年1月16日，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》，对《公司债券发行试点办法》进行了修订，主要内容有：1、扩大发行主体范围。《管理办法》将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。2、丰富债券发行方式。在总结中小企业私募债试点经验的基础上，对非公开发行以专门章节作出规定，全面建立非公开发行制度。3、简化发行审核流程。取消公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，以简化审核流程。

《公司债券发行与交易管理办法》出台后，公司债的发行量和存量规模快速上升。2015年以前公司债是信用债中规模最小的品种（2014年底公司债在信用债中的占比仅7.23%），年发行量不超过3000亿，2015年后公司债年发行规模突破一万亿，在信用债中的占比明显上升。

目前，公司债已经成为我国信用债中存量规模最大的品种。截止2018年11月18日，我国公司债的存量规模为5.6万亿左右，占全部信用债存量规模的32%左右。

（2）公司债的发行特点

从发行人来看，公司债的发行人构成较企业债更加均衡，民企和央企在公司债中的占比明显高于在企业债中的占比。目前存量公司债中，地方国企的占比为49%左右，央企占比22%左右，民企占比18%左右。

公司债有公开和非公开两种发行方式。目前存量公司债中，公开发行的余额占56%左右，非公开发行的余额占44%左右。

期限方面，公司债中最为常见的期限有3+2年、2+1年、3年、5年等，总体来看期限较企业债偏短。公司债中附加条款的种类非常多，最为常见的附加条款为回售条款、调整票面利率条款。目前存续的公司债中，有70%以上的附有回售条款，75%以上的附有票面利率调整条款。

（3）公司债的主要监管规则和发行要求

公司债可以公开或非公开发行，其中公开发行实行核准制，非公开实行备案制。

公开发行公司债券应当经中国证监会核准。公开发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。中国证监会受理申请文件后，依法审核公开发行公司债券的申请，自受理发行申请文件之日起三个月内，作出是否核准的决定，并出具相关文件。自中国证监会核准发行之日起，发行人应当在十二个月内完成首期发行，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕。

非公开发行公司债实行备案制。根据《公司债券发行与交易管理办法》，非公开发行公司债券，应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案，具体可参考《非公开发行公司债券备案管理办法》。非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让，具体可参考《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》。非公开仅对合格投资者发行，体现了风险自担的原则。

发行条件方面，公开发行公司债需要同时符合《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》等文件的规定。公开发行可以分为大公募和小公募，根据《公司债券发行与交易管理办法》，资信状况符合以下标准的公司债券可以选择向公众投资者公开发行（大公募）：1、发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；2、发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；3、债券信用评级达到AAA级；4、中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。未达以上标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者（小公募）。

非公开发行公司债券，发行人需要满足《证券法》、《公司债券发行与交易管理办法》、《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》的相关要求。

我们整理了全部有关公开和非公开发行公司债的政策文件，公司申请公开或非公开发行公司债，至少需要满足下表中的条件。

对比来看，非公开发对于发行人的要求较公开发行要宽松许多。发行审批方面，公开发行需要经证监会核准（核准制），而非公开只需在发行后向证券业协会备案（备案制）；对于发行人，公开发行要求发行人“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，而非公开只需满足负面清单的要求即可，没有对财务指标和债券累计余额的要求；信用评级方面，公开发行强制评级，非公开发行是否评级则由发行人自行决定。

无论公开还是非公开发行，公司债均将地方政府融资平台公司排除在外。《公司债交易管理办法》中明确，发行人不包括地方政府融资平台公司。《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》中也将地方政府融资平台公司纳入负面清单。据第一财经等新闻媒体报道，上交所在2016年9月2日的新闻发布会上表示，对融资平台的甄别标准为：一是发行人被列入中国银监会地方政府融资平台名单的，不得发行公司债券；二是发行人属于退出平台类，或者涉及土地开发、政府项目代建等相关业务的，其报告期发行人来自所属地方政府的收入占比超过50%的。

（4）公司债的行业分类监管

房地产和过剩产能行业的公司发行公司债（公开和非公开），除了上述一般性法律法规和规范性文件之外，还需要满足沪深交易所的分类监管函的要求。2016年10月，沪深交易所陆续发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，产能过剩行业（煤炭、钢铁）采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。

1、房地产企业分类监管标准

房地产企业申请发行公司债，应该符合的基础条件有：主体评级AA 及以上，并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的：境内外上市的房企；以房地产为主业的央企；省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房企；中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房企。

下列房企除外：1）报告期内违反“国办发〔2013〕17号”规定的重大违法违规行为，或经国土资源部门查处且尚未按规定整改；2）房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”，哄抬地价等行为；3）前次公司债券募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题。

符合以上基础范围要求的房地产企业通过“综合指标评价”作进一步遴选。房地产行业综合指标有：1、最近一年末总资产小于200亿；2、最近一年度营业收入小于30亿；3、最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负；4、最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%；5、房地产业务非一二线城市占比超过50%。触发上述两项指标划分为关注类，发行人及主承销商应按照要求作进一步披露和核查；触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。

募集资金用途方面，房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。1）募集资金用于还贷的，应逐笔披露拟偿还借款或债务的明细，债务到期情况，募资偿还银行贷款或其他债务后，债务篮子应保持适当分散，保持债券（包括债务融资工具）和银行贷款存量的合理匹配。2）用于补流的，发行人应明确用款主体，对流动资金进行测算，并在募集说明书中作出相关披露，解释说明测算选取增长率等指标的合理性。3）用于项目的，保障性住房和普通商品住房项目最低资本金比例应不低于20%，其他项目应不低于25%。发行人应披露项目基本情况、建设投资情况、资金来源等，并测算项目资金缺口和预计项目未来收益。发行人应针对募集资金监管专户，约定存续期的监管机制和信息披露安排，并提供监管协议。

2、产能过剩企业分类监管标准

产能过剩行业的企业申请发行公司债必须符合产业政策的要求，具体要求可参见《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。

符合产业政策的过剩产能企业，根据综合指标评价划分为正常类、关注类和风险类。煤炭和钢铁行业的综合指标中，触发两项指标划分为关注类，发行人及主承销商应按照要求作进一步披露和核查；触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。

煤炭行业的综合指标有：1、最近一年末总资产小于400亿；2、最近一年度营业收入小于150亿；3、最近一年度毛利率小于10%；4、最近一年度净利润小于0；5、最近一年末资产负债率超过75%；6、最近两年（三年）经营性净现金流量平均值小于0。触发两项指标划分为关注类，触发三项指标以上（含三项）划分为风险类。

钢铁行业的综合指标有：1、最近一年末总资产小于800亿；2、最近一年度营业收入小于450亿；3、最近一年度毛利率小于5%；4、最近一年度净利润小于0；5、最近一年末资产负债率超过80%；6、最近两年（三年）经营性净现金流量平均值小于0。

煤炭、钢铁企业的募集资金用于项目，应符合如下要求：1）钢铁项目最低资本金比例应不低于40%，煤炭项目最低资本金比例应不低于30%。2）根据国家政策，煤炭企业原则上应停止新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换；在建煤矿项目应按一定比例与淘汰落后产能和化解过剩产能挂钩，已完成淘汰落后产能和化解过剩产能任务的在建煤矿项目应由省级人民政府有关部门予以公告。钢铁企业原则上不得用于新增产能项目。3）发行人应披露项目基本情况、建设投资情况、资金来源等，并测算项目资金缺口和预计项目未来收益。4）发行人应设立募集资金监管专户，约定存续期的监管机制和信息披露安排，并提供相应的监管协议。

3.3 银行间非金融企业债务融资工具（短融、中票、PPN等）

银行间市场非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。

我国银行间市场债务融资工具的注册发行，由中国银行间市场交易商协会进行自律管理。2008年4月9日，人民银行公布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，明确企业发行银行间市场债务融资工具应在中国银行间市场交易商协会注册，赋予了交易商协会对银行间市场债务融资工具的监管职能。2008年以来，银行间市场在最开始的短期融资券的基础上，增加了中票、超短融、PPN、资产支持票据等多个品种，债务融资工具品种不断丰富。

目前，银行间市场的非金融企业债务融资工具有：中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）、项目收益票据（PRN）、中小企业集合票据（SMECN）等。