来源：中信建投证券

诸多影响投资者预期的利好正在从量变转向质变。站在机构投资这角度，无论是资管新规的影响还是信托新规等一系列政策的出台，非标转标趋势明确，政策套利难以为继，非标和标准化股债正在统一度量衡。权益市场成为重要资金出口；站在个人投资者资产配置的角度，互联网平台货币型产品等收益率的下行、债市调整导致银行理财回调、公募权益/混合类基金上半年收益率较高等事件正在引起资金搬家，流入股市；站在全球资金视角，货币政策空间较大，经济具有韧性的中国资产正在吸引着外资的流入；

券商板块受益于资本市场政策的改革，未来将承担更多的市场责任。（1）差异化发展，依托分类监管、股东资质门槛下调等政策红利，聚焦治理结构和业务专长，打造航母级券商和精品型券商。（2）重资本化发展，扩大净资本补充途径，提升杠杆水平，将资产负债表服务于客户需求，担当资本市场重要的资金供给方。（3）专业化发展，夯实“投行+私募”一级市场产业链，拓展基金投顾、衍生品创设等创新业务，为资本市场提供优质资产和优质金融产品来源。

从中长期的角度，我们建议投资者重点关注中信证券、华泰证券、中金公司等航母级券商，以及东方财富等精品型券商。从短期视角，我们建议投资者关注东方证券、兴业证券等自营业务业绩弹性较大的中小券商。

中信建投2020年下半年证券行业展望

资本市场高定位，证券行业新使命

资本市场高定位：规范、透明、开放、有活力、有韧性

2018年12月，中央经济工作会议首次提出，“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”。2019年2月，中央政治局第十三次集体学习明确，“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”。证监会依照高层精神，于2019年3月成立全面深化资本市场改革领导小组，确定了11个方面的重点改革课题开展研究，通过十多次专题会议研讨，至8月下旬改革总体方案基本成型，形成深化资本市场改革12条，奠定十三五期间资本市场改革蓝图。

新《证券法》于2019年12月获得全国人大三读通过，它系统总结了我国资本市场改革发展、监管执法、风险防控的实践经验，作出全面推行证券发行注册制、显著提高证券违法成本、强化信息披露义务等制度改革。

资本市场改革具备紧迫性、必要性

（1）要从根本上解决影子银行问题，我国需要大力发展资本市场的非标转标功能。（2）发展资本市场直接融资是做大创新经济、推动宏观经济转型的必由之路，也是支持复工复产的重要手段。

（3）面对《中美第一阶段经贸协议》和人民币国际化双重约束条件，我国需要高质量地发展资本市场来趋利避害。

（4）要拥抱中概股回A二次上市，我国资本市场需要从多个维度变革基础制度。

资本市场改革如何落到实处？

2020 年6 月12 日，证监会正式发布创业板改革并试点注册制相关制度规则，同日深交所、中国结算、证券业协会等发布相关配套规则。以信息披露为核心推进创业板各项基础制度改革，有助于打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，增强对成长型创新企业的服务力度，更好促进经济高质量发展，发挥资本市场服务实体经济的能力。

（1）进一步明确创业板定位，设置负面清单。创业板负面清单涵盖农林牧渔、采矿业、房地产、金融业等12个行业，但与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。未来创业板将突出创新特色，存量传统行业将边缘化。

（2）完善相关审核时限，提升审核效率。明确审核+注册“三个月”的时限要求，即受理申请文件之日起3个月内作出是否予以注册的决定，更好地与新《证券法》衔接。此外，上市委会议通知时间由会议召开7个工作日前改为5个自然日前。

（3）上市条件优化，明确红筹回归条件。此次创业板注册制推行，综合考虑预计市值、收入、净利润等，制定了多套上市标准，多元化的上市条件将有效带动全年创业板IPO的高增长。同时在审核方面，本次注册制配套文件中明确了红筹企业申报的制度安排，就营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项均做出针对性安排，为红筹企业回归提供便利。

（4）保留定价发行的同时，完善询价定价机制。对发行2000万股以下且无股东公开发售股份的盈利企业可定价发行。对未盈利企业、存在表决权差异安排企业、红筹企业以及发行价过高的四类企业试行保荐机构相关子公司跟投制度，按照规认购2-5％。对网下投资者的要求基本类比科创板，但也有二次配售、保证金、锁定方式等创新。

（5）完善退市制度。新增“连续20个交易日市值低于3亿元”的退市指标；简化退市流程，取消了暂停上市、恢复上市环节，提升退市效率；强化风险警示，对财务类、规范类、重大违法类退市设置退市风险警示制度。退市制度的完善，将加大对劣质企业的出清。

证券行业新使命：向专业投资银行迈进

深化资本市场改革为证券行业发展创造了空间，引领券商发挥“融资安排者”、“财富管理者”、“交易服务和流动性提供者”、“市场重要投资者”和“风险管理者”的职能，这是证券行业全面发展的历史性机遇。监管部门则采取了相对宽松、创新的监管政策，为证券业的职能转变提供支持与呵护。

我们认为，1）差异化发展，优化分类监管，下调股东资质要求，下调投保基金缴纳比例，以培育航母级券商和精品型券商。（2）重资本化发展，扩大券商净资本补充途径，提升高评级、试点券商杠杆空间，以提升券商资产负债表运用能力。（3）专业化发展，夯实“投行+私募”一级市场产业链，试点基金投顾业务，以改善投融资客户服务能力。

投资建议。我们预计在中性假设下，2020年证券业营业收入同比+12％，净利润同比+18％。我们建议投资者重点关注中信证券、华泰证券、中金公司等航母级头部券商，以及东方财富等精品型中小券商。

风险提示。资本市场行情平淡，交易活跃度下行；货币政策边际收紧，资本市场流动性趋紧；资本市场改革进展趋缓。