2020年3月6日，证监会发布了《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》，标志着新三板转板制度终于出炉。

4月27日，中央深改委会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体方案》，证监会层面发布了相应四部规章制度向市场公开征求意见。标志着创业板注册制即将落地。

5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》。《规定》提出取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度管理要求。标志着我国对外开放步伐进一步加快。

新三板改革、创业板注册制试点、境外机构投资者投资额度限制放开等资本市场重磅改革近期陆续落地，显示出了我国资本市场改革的决心，将加快我国资本市场逐渐走向成熟和完善的脚步，也奠定了未来A股的三大趋势——分化加剧、强者恒强；专业化、机构化程度不断提升；股市将与经济走势趋同。

一

全面深化新三板改革进行时

2019年10月25日，证监会发布《证监会启动全面深化新三板改革》，宣布将从优化发行融资制度、完善市场分层、建立挂牌公司转板上市机制、加强监督管理、健全市场退出机制五方面对全国中小企业股份转让系统（简称新三板）进行全面改革。

此次改革的重点包括：将允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票；完善市场分层，设立精选层；在精选层挂牌一定期限，且符合交易所上市条件和相关规定的企业，可以直接转板上市；降低投资者门槛，引入公募基金等长期资金以改善新三板市场流动性等。

这标志着新三板迎来了历史性的重磅改革。通过改革，有利于新三板市场定位更加清晰，市场结构更加完备，差异化服务和监管机制更加符合中小企业特征和发展需求，市场功能得到有效发挥。促进多层次资本市场体系逐步完善，进一步服务实体经济高质量发展。

2019年12月，新三板改革首次在中央经济工作会议中被提及，进一步凸显了本轮改革的战略意义。

根据全国股转公司发布的《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》，全国股转公司设置了“基础层—创新层—精选层”三层市场结构，符合不同条件的挂牌公司分别按照不同的市场层级进行管理。

2020年3月6日，证监会发布了《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》，标志着新三板转板制度终于出炉。精选层挂牌满一年，且符合上市条件的新三板企业，将可直接申请赴上交所科创板，或深交所创业板上市。转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，将由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。这将更好地发挥新三板市场承上启下的功能，拓宽上市渠道，激发市场活力，为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化服务

2020年4月17日，证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》，落实了引入公募基金等长期资金的制度安排。结合投资者门槛降低来看，将显著扩大新三板潜在投资者范围，进一步改善新三板市场的流动性。

本轮新三板改革，尤其是转板机制的落地将真正意义上的实现主板与新三板的互联互通，在为中小微企业、民营企业提供便利融资渠道的同时，还提高了为主板市场输送新鲜血液的效率，充分发挥其承上启下的作用。而降低投资者门槛，引入公募基金等制度改革，也将改善新三板市场流动性，提高新三板挂牌企业的融资效率。

（一） 新三板定位与主板市场不同

从定位来看，新三板是服务创新型、创业型、成长型中小企业发展的市场，是资本市场服务中小企业和民营经济的重要融资平台。

新三板改革的主要目的是坚持服务中小企业发展的初心，打通中小企业成长壮大的市场通道，促进融资、交易、定价等市场功能有效发挥，为挂牌企业提供差异化精准服务，充分发挥新三板市场承上启下的作用，防范市场风险，促进中小企业规范发展。

从定位来看，新三板作为主板市场的重要补充，主要服务中小微型企业，改革后也并不会与主板及科创板冲突。此外，新三板企业挂牌门槛较低，投资者门槛和风险均高于主板市场及科创板市场，对投资者要求更高，市场流动性较弱。投资者在风险偏好、专业能力等方面存在明显差异，因此不会大规模吸纳主板市场投资者。

（二） 上市发行、审核机制与科创板和主板不同

在上市场所、上市发行要求、审核机制等方面，新三板也和主板及科创板市场存在一定差异。其中，新三板上市发行的要求相对较低，目的在于为不满足主板上市的中小企业提供融资平台；科创板则是定位于针对科技创新企业提供支持。

（三） 市值、估值、流动性对比

估值方面，新三板精选层辅导公司成长性相对主板市场较高，但由于流动性受限，新三板精选层辅导公司估值与主板市场相近，明显低于科创板。根据Wind数据统计，截至5月7日，新三板精选层辅导公司PE（TTM，整体法）为24.2，PB（LF，整体法）为3.5；科创板PE（TTM，整体法）为81.8，PB（LF，整体法）为6.5；上证综指PE（TTM，整体法）为13.0，PB（LF，整体法）为1.3；深证成指PE（TTM，整体法）为28.3，PB（LF，整体法）为2.7。

市值方面，新三板及科创板市值仍远小于主板市场，且新三板精选层辅导公司目前市值仅约200亿元，占比较小。

从流动性来看，新三板市场的成交金额以及换手率远小于科创板和主板市场。根据Wind数据统计，2019年A股沪深两市日均成交金额5205亿元，日均换手率3.2%；科创板日均成交金额120亿元，日均换手率17.3%；新三板日均成交金额约3.4亿元，日均换手率仅0.3%。

（四） 新三板改革将加速市场两极分化趋势

新三板成交金额不足主板市场的千分之一，即使新三板流动性提升，但预计提升幅度有限，日均成交额仍将保持在亿元级别，不会对日均成交额在千亿元级别的主板市场的流动性造成影响。

改革后新三板能够直接向主板市场“输血”。优质中小微企业通过新三板成长、壮大，并达到主板上市标准后，可直接转板上市，无需摘牌后再申请主板IPO上市，大幅简化了新三板部分企业的上市流程。目前，新三板精选层备案辅导公司中不乏细分领域龙头、科技创新实力较强、成长潜力较大的企业，未来转板到创业板或科创板上市的可能性较大。

新三板转板制度的改革拓宽了企业上市的渠道，提高了企业上市效率。一方面，新三板改革后，精选层的优质标的对投资者的吸引力将显著增加，既能够加强对优质中小微企业的支持力度，又能够在一定程度上拓宽了投资者的投资渠道；另一方面，在创业板注册制逐步落地、新三板转板制度改革之后，潜在上市标的的增加也将对主板市场绩差、保壳公司造成进一步冲击，后续主板市场两极分化也将进一步加剧。

二

创业板注册制来了

4月27日，中央深改委会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体方案》，证监会层面发布了相应四部规章制度向市场公开征求意见。

深交所同日发布实施1项规则，就8项主要规则公开征求意见，涉及创业板发行上市审核、证券交易、持续监管等方面，其中，《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法（2020年修订）》自4月28日起正式实施。

（一） “新”创业板迎六大重点变化

一、创业板投资者门槛提高。新开通创业板权限的个人投资者需要有24个月的交易经验，以及前20个交易日日均10万资产量。

二、交易机制“学习”科创板。在涨跌幅、临时停牌机制、盘后定价交易机制、连续竞价期间“价格笼子”等交易机制方面充分向科创板“学习”。

三、优化上市规则，降低上市门槛。综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，制定了更加包容多元的股票发行条件；取消了目前创业板现行发行条件中关于盈利业绩、不存在未弥补亏损等方面的要求；明确了未盈利企业上市标准；新股定价取消市盈率的发行价限制。

四、完善退市指标，优化退市流程。丰富完善退市指标，精简优化退市流程，包括取消暂停上市、恢复上市环节，对交易类退市不再设置退市整理期等。

五、对重组、再融资、转融券制度优化。强调并购重组要符合创业板定位；价格形成机制上给予更多弹性；实施注册制支持上市公司发展。精简了创业板再融资发行条件，规范上市公司再融资行为；优化了审核注册程序，压缩审核注册期限；显著提升财务造假等违法违规的成本。推出市场化转融券约定申报方式，引入市场化的费率及期限确定机制，并大幅降低创业板转融券约定申报的费率差。允许公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者作为出借人出借证券，允许创业板战略投资者在承诺的持有期限内，出借配售股票，丰富券源供给。

六、规范发行上市保荐工作。持续加大对保荐业务的监管执法力度，督促市场各方归位尽责，从源头上提高上市公司质量。完善履职要求，强化保荐职责；细化责任分工，提升保荐效能；加大监管执法力度，严惩违法违规行为。

（二） 创业板注册制会对A股带来哪些影响？

一、加速两极分化。注册制的实施一定程度上放宽了上市标准，意味着未来IPO难度减低，壳资源将明显贬值，资金将重新分配到更有价值的公司；此外，退市制度完善、加快退市流程，也将加速市场的“新陈代谢”；并购重组、再融资等制度的完善也将有助于资源向优质龙头企业集中。未来非龙头、业绩不佳的个股估值下调的风险会进一步加大。这提高了对投资专业程度的要求，进一步加速了市场优胜劣汰、两极分化的趋势。

二、打新收益下降。创业板新股上市“限价+限涨跌幅”的制度被打破，将推动新股发行的定价更加合理化、市场化。从科创板的经验来看，在试点改革初期，由于市场热度较高，且正处于市场的进步和摸索阶段，新股波动性或将加大，但从长期角度来看，新股估值、定价将趋于合理，市场趋于理性，打新收益下降。

三、市场波动加大。创业板交易机制出现了明显变化，尤其是涨跌幅限制由10%放宽至20%后，市场波动区间变大；在转融券制度上的优化和效率提高也在一定程度上加大了个股在特定时期的下行风险。这意味着市场的潜在风险提高，尤其需要注意极端情形下的市场大幅波动风险。

三

境外机构投资者投资额度限制放开，狼来了还是钱来了？

5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》。《规定》提出取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）境内证券投资额度管理要求之外，还提出对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理。这意味着，具备资格的境外机构投资者，只要登记就能自主汇入资金开展符合规定的证券期货投资。

在QFII制度设立之初，总投资额上限为100亿美元，2007年12月升至300亿美元，2012年4月升至800亿美元，2013年7月升至1500亿美元，2019年1月调至3000亿美元。

从额度上限的调整来看，根据国家外汇管理局数据显示，截至2020年4月30日，QFII实际投资额为1146.59亿美元，对应新规出台前的3000亿美元额度上限利用率为38%。这意味着，本次新规取消投资额度上限并不会在短期推动QFII资金大举进入A股市场，而更多的是释放长期对外开放政策利好，吸引外资长期持续流入的信号。

此外，对外开放的加快，外资机构的进入也会推动国内资本市场专业化程度提升。

四

重磅改革奠定A股三大趋势

新三板改革、创业板注册制试点、境外机构投资者投资额度限制放开等资本市场重磅改革陆续落地，显示出了我国资本市场改革的决心，将加快我国资本市场逐渐走向成熟和完善的脚步，也奠定了未来A股的三大趋势——分化加剧、强者恒强；专业化、机构化程度不断提升；股市将与经济走势趋同。

（一） 分化加剧、强者恒强

新三板改革及创业板注册制试点均明显提高了企业上市效率、增加了优质企业供给，对目前绩差“保壳”的公司将带来较大冲击，剥离绩差公司的壳价值。另外，退市制度的不断完善也将加速“劣质”企业的退市进程。这将推动投资者更加关注公司的真实价值，增强优质公司的吸引力，并远离绩差、炒作概念的“劣质”公司，这无疑将加剧A股两极分化、强者恒强的趋势。

（二） 专业化、机构化程度不断提升

创业板注册制试点后交易制度向科创板看齐，借鉴科创板的运行经营来看，未来创业板股票的波动性将放大，且上市发行估值上限取消，股票上市后破发的概率增加，对投资者的专业化和抗风险能力要求进一步提升；此外，企业上市效率的提高，在加快了企业上市脚步的同时也提高投资者选择投资标的的难度，需要投资者有更专业的投研能力，以甄别企业优劣；另一方面，外资进入的脚步加快，也将带来更先进、更专业化的投资理念，加速国内资本市场不断进步、完善的步伐。

从发达国家经验来看，随着资本市场的不断成熟和完善，机构化投资将是长期趋势。以美国为例，机构投资者持股市值占比要明显高于散户。据美联储统计，2018年底，美股中机构投资者持股市值占比57.4%（其中占比前三的为共同基金22.5%、外资15%、各类养老金12.5%），散户及非盈利组织持股市值占比37.6%。

而我国A股市场散户投资者依然占据较大的比例，根据上交所数据统计，2018年上证A股中不考虑一般法人持股（即具有产业资本属性的法人单位，包括控股股东持股等），个人投资者持股市值占比要高于境内外机构投资者。

但在改革持续推进的背景下，投资者专业要求的提高将加速推动市场的机构化进程，未来A股散户投资者通过机构间接投资的比例将逐步提高。

（三） 股市将与经济走势趋同

从历史走势来看，除2008年金融危机前后以外，A股与我国经济的中长期走势相关性较弱。

从美股与美国GDP的走势来看，二者在中期波动方向具有较高的相关性，尤其是在美国经济的下行和复苏阶段，美股走势与GDP的波动具有较高一致性。

随着我国资本市场改革的不断推进，专业化、机构化程度不断提高，未来市场将趋于理性，A股的运行将更加贴近宏观经济及企业的基本面状况。A股整体的波动和宏观经济走势的相关性将会逐渐提高。

来源：海银研究院 郝一凡