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一、非财务信息界定

（一）非财务信息的定义和特征

公司经营状况信息通常分为两类，即财务信息和非财务信息。财务信息是指完全符合可定义性、可计量性、可靠性、相关性，能够通过确认、计量、记录、报告程序进入财务报表的信息，以及附注中的解释说明和由财务报表扩展而来的信息。非财务信息是与财务信息相对应，不以货币为主要计量单位，与企业生产经营活动相关，与利益相关人决策相关的信息。

图1 财务信息的特征

与财务信息相比，非财务信息具有以下三个显著特征：

1、非财务信息涉及企业竞争状况、管理体制、经营战略等与企业经营活动密切相关的内外部环境信息，内容更多，范围更广；

2、非财务信息更关注企业的未来发展趋势，并通过多种形式披露与企业未来经营活动有关的重要信息，如企业未来面临的机会和风险、预测性信息等；

3、非财务信息较少使用定量的数据表述，更多使用文字描述，因此，对于难以确认和计量的事项，可以非财务信息的形式予以披露。

（二）非财务信息的相关理论

国内外关于财务信息的理论研究比较丰富，而非财务信息的相关研究则比较薄弱，迄今尚未对非财务信息的概念及边界达成共识。在众多文献中，大多绕开非财务信息定义，直接采用列举法表述非财务信息的内容。主要研究方向包括：非财务信息的理论基础、内容、计量方式和价值等。

1. 非财务信息的理论基础研究

图2 非财务信息的理论基础研究

2. 非财务信息的披露内容

非财务信息在反映企业未来情况、展现企业核心竞争力方面具有的优势被越来越多的监管机构认可。德勤在2009年的一项调查中发现，2005-2009年伦敦交易所上市公司的年报页数增加了41%，主要是由于非财务信息内容增加所致。

国内来看，中国证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号——年度报告的内容与格式》（2003年、2007年、2014年修订）中，要求在管理层讨论与分析、董事会报告中专门披露对公司未来发展的展望。

3 . 非财务信息的计量方式

一般认为，非财务信息属于非货币计量。其计量等问题在理论界和实务界都没有得到很好的解决，使得综合报告体系的建设大大受阻。

图3 非财务信息的计量方式

（三）非财务信息的价值逻辑

首先，部分非财务指标是企业绩效的关键驱动因素，指标对企业发展具有前瞻作用。

其次，非财务指标相对于财务指标包含了更多的经营决策信息。非财务指标的评价能给管理层提供更多市场、客户满意度、产品品质、内部运作效率等方面的信息，使他们能及时地发现企业经营管理中出现的问题，便于及时地做出调整对策。

第三，非财务指标的引入可能解决单纯财务评价的片面性问题。从外部环境和非财务角度对财务指标评价结果进行修正和补充，更加关注企业的长期效益。

第四，以非财务指标为评价依据，激励管理层更能反映他们的实际贡献。

综合来看，非财务信息无论对于企业还是投资者在理论上都具有重要价值。目前制约其广泛应用的瓶颈主要在于数据的可获得性、可标准化、指标共线性等问题。

二、非财务信息与指数化投资的结合

（一）责任投资在指数化投资中的应用

1. 海外主流机构ESG评价框架（1）汤森路透ESG评价框架

汤森路透ESG数据库涵盖全球6000多家上市公司，包括400多个ESG相关指标，信息主要来自企业的公开报告。其ESG标准分成3大类和10个主题，从中选出178项关键指标进行打分，并以一定权重加总为企业的ESG得分。随后，还会根据23项争议性话题对ESG得分进行调整，最终计算出该企业的ESG得分。

表1

汤森路透ESG因子评估框架

表2

汤森路透ESG打分标准和权重

汤森路透的ESG体系中，会对争议项进行评分，包括公司在反垄断、商业道德、知识产权、公众健康、税收欺诈、雇佣童工等23 项指标上是否有负面新闻和信息。出现上述情况，则做出相应的扣分，并对原始的ESG打分进行调整，得到最终得分。

（2）MSCI ESG 评价框架

MSCI ESG体系包括三个维度：ESG评分整合、ESG监控跟踪和ESG风险度量。评分整合会根据所在行业特定的ESG风险，以及相对于同行的风险管理能力，对公司进行“AAA-CCC”层级的研究评级。监控跟踪、风险度量主要是针对公司层面考量，同样给出评级得分。在具体指标上，其ESG框架包含3个大类和10项主题以及37项关键指标。

表3

MSCI ESG打分指标体系

根据性质不同，37个关键因素被分为风险因素（例如水资源短缺、数据保密和隐私保护）、机会因素（例如社交渠道、融资渠道）和公司治理因素（例如董事会构成、公司股权所属）三类，不同因素评分方法不同。

进行ESG 评级，首先是根据公司所属GICS 行业，对各关键因素赋予不同权重，得到该公司所有关键因素的加权平均得分。然后，将行业之间的差异进行调整。各要素对于不同行业的重要程度不同，因此在计算不同行业公司的关键因素加权得分时，不同的权重可能使得不同行业的得分范围存在差异。为了减小这一差异，需要进行调整。最后，根据调整后的得分，公司获得ESG 评级。

图4 关键因素的三种类型

（3）高盛ESG 因子评估框架

高盛在其“买入并持有”（GS SUSTAIN）投资策略中，除了考虑企业所在行业定位、资本回报率等内容外，还纳入了对企业管理质量即ESG的分析。

图5 GS SUSTAIN ESG 研究体系概览

其中，ESG分析包括公司治理结构、与利益相关者的参与行为、环境表现等三个部分。其中，治理结构考察董事会监督、权力制衡、激励机制等几个方面，利益相关者考察与下游客户、上游供应商及投资者关系、员工福利、社区政府及监管机构等方面内容，环境表现则考察供应链、资源利用效率及产品发展等方面内容。

表4

GS SUSTAIN ESG评价指标体系与关键问题

2. 海外责任投资发展

在海外资本市场，责任投资（Sustainable,Responsible and Impact Investing，SRI）是最典型的非财务信息与指数化投资相结合的产物，即不以传统方法采用的财务状况、盈利水平、运营成本和行业发展空间等因素来评价上市公司，而是将环境、社会和公司治理（ESG）等因素纳入到投资的评估决策中，并以社会公益、环境保护和公司治理优秀的企业为投资对象。

近年来，责任投资在海外蓬勃发展，已成为被动投资的重要组成部分。根据GSIA统计，当前全球责任投资规模25.4万亿美元，过去十年复合增长率接近10%。从UNPRI数据来看，签署机构的数量与资产规模在近年也大体保持10%左右的增长。

图6 全球责任投资规模

分区域来看，责任投资在欧美渗透率较高，在亚洲刚刚起步。在欧洲、美国、加拿大、日本、亚洲除日本地区，责任投资占该地域总资产管理规模的比例分别为52.6%、21.6%、37.8%、3.4%、0.8%，在亚洲发展的空间依然广阔。从总量上看，欧洲、美国、加拿大、大洋洲、日本、亚洲除日本地区的责任投资规模占全球的比例分为53.0%、38.0%、5.0%、1.8%、1.8%、0.2%。

图7 全球责任投资资产规模区域分布

从责任投资的应用方式来看，主要分为七类，规模排名前三的策略依次为负面排除法，占比36%；ESG 因子整合法，占比25%；企业治理影响策略，占比20%。

图8 全球责任投资的策略类型占比

从参与者的类型来看，在海外市场机构投资者仍是参与主体，但个人投资者的参与率在提高。如果将欧洲、美国、加拿大视为一个整体市场，个人投资者在责任投资的参与率已经从2012年的10.7%上升至2017年的28.6%，反映责任投资的理念正在逐渐被大众所认可。

图9 全球责任投资参与者的类型

从资产类别来看，债券、股票是责任投资主要的资产类别。2017年，债券/股票占欧洲和加拿大责任投资的比例分别为64.3%、32.6%。自2012年银监会印发《绿色信贷指引》以来，绿色债券在中国也获得了长足的发展。

图10 全球责任投资主要资产类别分布

（二）专利数据在指数化投资中的应用

专利是同时具备技术、法律和商业三方面信息的综合体，具有天然的信息属性，能够反映出企业的技术和创新能力，从而映射出企业的核心竞争力。海外对于专利数据的分析和应用主要有两种路径，即专利计分卡制度和第三方专利价值分析法。

1. 专利记分卡

专利记分卡最早由IPIQGlobal公司自1992年开始对外发布，共发布了7个榜单，分别为：行业记分卡、全球专利记分卡、IPIQ 500记分卡、大学记分卡、政府机构记分卡、研究机构记分卡和创新机构记分卡。其中，全球专利记分卡主要通过分析全球59个国家自1980年以来的授权专利来综合评价国家的技术能力。

2007年起，美国的《科技纵览》杂志每年发布专利实力记分卡，计算公式为：专利综合实力=上一年度授权专利数量×专利增长指数×校正后的技术影响指数×技术原创指数×技术通用指数。专利实力记分卡注重对公司技术实力的评价，因而在指标设计上更偏重专利的技术价值体现。其缺陷在于忽略了专利的市场价值，缺少公司财务表现等指标的设计。

表5

专利实力记分卡指标情况

2. 第三方专利价值分析

美国的专利数据主要来源于美国专利及商标局(USPTO)的统计，由于专利数据庞大且注重对知识产权的保护，专利权产生的价值极高，因此相应的第三方专利价值分析机构数量不少，并在资产市场的指数化投资中已有应用。

OT300专利指数是全球第一个基于公司知识产权价值的股票指数。该指数由美国Ocean Tomo公司和美国证券交易所于2006年9月联合发布。Ocean Tomo公司是美国较早开展专利价值评估研究的公司，其自行开发了一套叫做Patent Ratings的专利价值分析系统，对美国市场4000多家公司的近60万专利进行检索，并对其设定了相关指标，通过评价这些专利指标可以对某一公司拥有的专利技术进行客观评价。这些指标包括：

表6

OT300专利指数指标

OT300专利指数通过创新率评估模型，从1000多家流通性最好的美国上市公司中筛选出创新率得分最高的300家公司。OT300专利指数的价值在于在市场对专利技术予以认可之前对公司技术创新的价值进行预测。

除OT300专利指数，Ocean Tomo公司还在纽约泛欧证券交易所发布OT300专利成长指数和OT300专利价值指数。

（三）护城河竞争优势在指数化投资中的应用

护城河理论源于巴菲特，他提出“要投资具有护城河的公司”。他认为一家公司只有具备足够的竞争优势，才能抵御其他竞争对手对自己盈利空间的蚕食，投资者只有投资这样的公司才有可能带来超额收益。在护城河理论中，大量的考察指标均为非财务信息，包括品牌价值、用户转移成本、企业竞争壁垒等。

海外市场中，晨星是巴菲特的护城河投资理念最坚定的支持者，并据此构建了经济护城河评价系统，分别于2007年和2015发布了两条护城河主题指数：Morningstar Wide Moat Focus Index和MorningstarGlobal ex-US Moat Focus Index，分别基于美国市场和全球非美国市场筛选具有宽护城河特征的上市公司作为样本股。VanEck根据两条指数发行ETF产品，VanEck Vectors Morningstar Wide Moat ETF和VanEck Vectors Morningstar International Moat ETF，最新规模分别为：12.83亿美元和0.83亿美元。

（四）其他非财务信息在指数化投资中的应用

1. 用户满意度主题指数

在资本市场，将客户满意度的信息应用在投资领域的产品已经问世。2016年，前纽交所总经理Phil Bak创办的投资公司CSat Investment Advisory发布公司首只ETF产品，名称为American Customer Satisfaction Index ETF (ACSI)，于Bats证券交易所上市。该ETF跟踪American Customer Satisfaction Index，主要覆盖美国大盘股。通过调查70000个家庭的用户，动态统计其对于上市公司产品和服务的满意程度，根据用户的评价对上市公司的满意度进行打分，根据满意度得分对样本股赋权。

2. 女性领导者在投资中的作用

在指数投资领域，道富环球投资管理(State Street Global Advisors，“SSGA”) 发行了全球首只性别ETF，追踪SSGA性别多元化指数，于纽交所上市。该指数根据上市公司董事会和高级管理层的女性人数计算其相应的性别多样化得分，根据得分从美国1000只大型公司股中筛选出140余只成分股。随后，MSCI也发布一条女性领导者的主题指数，名称为MSCI Women’sLeadership Index，同样是反映有女性为董事会成员的上市公司的整体表现。

3. 创始人持续经营的作用

2016年11月，资产管理公司Global X发行1只创业者持续经营的主题ETF，名称为Global X Founder-Run Companies ETF。很多公司的创立者会在创业后出任公司CEO，并持续管理经营公司，而不是卖出股权公司易主，该指数旨在跟踪该类上市公司的整体走势。通过从Solactive U.S. Broad Market Index样本空间中选出上述类型的公司，当样本不足100只时，全部入选；当样本超过100只时，按照市值从大到小排名选100只作为样本股。比较有代表性的公司包括：Netflix Inc、Nvidia Cor、京东、微软、腾讯等。

4. 宗教教义指数

宗教在海外影响深远，因此主流的指数机构，均发行了宗教教义指数，常见的包括伊斯兰教义指数、天主教教义指数和基督教教义指数。

以伊斯兰教义指数为例，其投资框架是按照伊斯兰投资原则（Shariah）进行，禁止收取利息，禁止进行投机性投资，交易行为以实物资产作为基础，投资活动严格符合伊斯兰基本教义，严禁投资传统的金融服务行业（例如银行及保险等业务）、烟酒行业、与猪肉相关的产业、博彩业（例如赌场）、休闲娱乐行业（例如酒店、电影及音乐）、色情行业、与武器及军事设备相关的行业、以及涉及人类或动物基因工程的生物科学行业等。

三、非财务信息在中国的投资应用

（一）国内非财务信息的披露情况

1. 责任信息披露环境

在社会责任数据方面，2017年A股上市公司共有822家上市公司披露企业社会责任报告，披露率为23.7%，同比增长14.2%，其中自愿披露的有150家，自愿发布率达到31.6%。

图11 国内上市公司非财务信息的披露情况

从已发布责任报告公司的行业分布来看，金融行业披露率最高，银行和非银板块披露率分别为92%和80%，明显高于其他行业。钢铁、交运、地产次之，披露率分别为41%、40%、37%。而从市值分布来看，则以100亿元以上的大中型市值公司披露为主，截至2018年5月31日，该市值类型公司数量占比达到59%，接近五分之三。

图12 已发布ESG报告公司市值分布

整体来看，近年A股公司披露企业社会责任报告的自主性越来越强，披露意识也越发深入，但从当前的行业及市值分布来看，仍然以金融、钢铁、交运、地产等行业且市值偏中型以上的公司披露率较高。主要原因是，国企公司占比较高的行业以及市值规模偏大型的公司会有更高的倾向进行社会责任报告的披露。

2. 专利信息披露

在专利数据领域，国家知识产权局定时披露专利信息，数据全面，其缺陷在于是非可度量信息，并不能直接在投资中应用。目前，已有多家第三方机构致力于提供专利文本挖掘、信息提取和数据分析工作，如德高行、水杉等机构。

中国专利技术开发公司（国知局下属单位）于2015年7月16日在中国专利网首次发布创业板专利记分牌。创业板专利记分牌主要利用专利质量指标和市场价值验证指标定期统计并发布创业板上市公司的专利统计数据，同时发布各类专利统计分析报告，从专利角度解读创业板上市公司的创新产出质量和效益。目前，专利记分牌的统计对象是创业板上市的公司。

创业板专利记分牌指标分为两类：一是市场验证前的指标，包括有效发明专利拥有量、有效发明专利维持年限分布、在中国主要贸易对象国/地区的专利申请以及技术影响指标。二是市场验证后的指标，包括公司专利许可、无效、诉讼、质押情况。专利只有运用才会产生价值。专利许可、质押情况反映了上市公司专利作为资产在利润创造过程中的效力。专利无效、诉讼情况反映了上市公司的专利组合在企业市场竞争中的影响。

（二）国内基于非财务信息的指数化投资概况

目前，国内关于环保、公司治理及社会责任相关的指数快速发展。截止目前，中证指数公司已累计发布ESG、环保产业、环境生态、绿色收入与环境影响等绿色指数31条，涵盖股票和债券两类资产，为国内ESG投资发展提供了丰富的基础工具。截至2018年一季度，基于我司发布的绿色相关指数发行成立的指数型产品共19只，资产规模接近70亿元。除ESG指数以外，我司就其他非财务信息的应用积极研究探索，并发布相应指数或产品，具体如下：

1. 创新驱动发展主题指数

人才是第一生产力，更是企业的核心竞争力之一，尤其是高技术人才、高学历人才对于企业有着重要的意义。中证创新驱动发展主题指数系列在选股时应用高技术人才比例、高学历人才比例指标，根据企业创新投入和创新产出的指标，选取沪深两市各个行业中最具创新力的300只股票作为样本股，采用等权重加权方式，以反映A股市场创新型上市公司的整体走势，并为投资者提供新的投资标的。

图13 沪深3000创新驱动指数历史表现

2. 中证竞争优势主题指数

中证竞争优势主题指数是基于巴菲特的护城河理论，设计框架与晨星等海外机构保持一致，基于无形资产、转换成本、成本优势、网络效应等维度，选取市场份额高、资本回报率高以及竞争优势大的50只股票作为样本股，反映具有宽护城河的上市公司整体走势，为投资者提供新的投资标的。

图14 中证竞争优势主题指数历史表现

3. 中证环保专利、医药专利指数

国内市场，单纯的专利指数只有国证指数的国证德高行专利领先指数。国证德高行专利领先指数的核心基础是通过专利大数据的指标萃取、加工及演算，构建出以专利指标预测股价的股价预测公式，即专利领先公式，具体指标包括专利指标和财务指标。

中证指数公司基于专利数据开发指数包括环保专利和环保医药指数，专利数据来源于专利分析机构水杉资本。其中，中证水杉环保专利50指数在主营业务涉及资源节约、污染管理、清洁技术、生态修复、环境治理等领域的上市公司中，根据环保专利综合得分选取前50名作为样本股，反映专利价值高的环保主题上市公司的整体走势。

图15 中证水杉环保专利50指数历史表现

图16 中证医药知识型创新主题指数

中证医药知识型创新主题指数基于研发投入、专利成果、产品门槛三个维度的相关创新指标，在制药行业中选取创新程度最高的50只股票作为样本股，反映制药行业中创新力较强的上市公司的整体表现。

总结与展望

非财务信息作为对传统财务信息完善的一个方面，在理论和实践方面取得了长足进步。在欧美市场快速发展，渗透率稳步提升，以ESG为代表的的责任投资已颇具规模，其他各类型非财务信息的应用也层出不穷。非财务信息在中国刚刚起步，未来的空间仍然广阔。

当前，绿色产业、环境治理、责任投资等ESG信息仍是非财务信息发展的主流方向，并且未来有望继续快速发展。随着A股国际化的进程加速，推动A股与国际投资理念与偏好接轨是必然路径。除ESG信息外，创新投入、人才投入、管理层特征、专利数据、企业竞争优势等非财务信息仍然有待进一步挖掘。

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