这篇是文章是根据下面3张图片中的财务数据写出来的。没有什么基本面的信息，就是看着干巴巴的财务指标想尽办法去探讨这家公司是怎样赚钱的。

当然，其实看到数据之后我就知道这家公司是 恒瑞医药，因为我分析过恒瑞的2019年年报还做过PPT。但是在倒推商业模型的过程中，我就尽量忘记这家公司是 恒瑞医药。

我下面的推导文章还有很多待完善的地方，但我为什么没有修改呢？

我这是牺牲自己的完美主义给大家提供学习的机会。

我要是修改完了，你们还怎么发现问题去吐槽呢。

我的推导结论：

这是一家靠净利率驱动的稳定成长的公司，产品有竞争力，企业在行业里也有话语权。但是该公司的销售费用率很高，我们要继续分析销售费用率有无继续降低的可能。另外，该公司的2017年很特点是公司的转折点，我们要继续分析。

该公司的分析思路如下。

接下来是推导的过程。

【第一部分：企业资金来源推导】

企业资金的来自于两个方面，一是负债，二是股东权益，也就是净资产。

一、如何推导企业负债资金的来源？

分析企业的负债结构有两个方法。

一是直接查看公司的财务杠杆指标数据；二是通过企业的投资回报指标进行推导。但不论使用哪种方法，最终得出的结论都应该是一样的。

（一）通过财务杠杆指标推导负债结构

从资产负债率看，该公司的负债水平一直低于12%，2012-2017年负债率提升，2017年后负债率开始下降；

从杠杆率看，该公司的资产÷权益一直在1.1~1.2倍之间，杠杆率很低；

从无息负债比例看，自2015年开始该公司的负债全是无息负债，不再使用有息负债。

所以说该公司大约90%的资金是由净资产提供的，负债提供的资金占比只有10%左右，且从2015年开始该公司的负债资金全部由上游/下游免费提供（现在不确定是应付款还是预收款）。

（二）通过投资回报指标推导负债结构

1、通过ROE和ROA的差别推导企业负债

ROA＝净利润÷（负债+净资产），

ROE＝净利润÷净资产，

如果ROA＜ROE，说明该公司使用了负债；

ROA和ROE的差距越小，说明公司的负债占比越低。

从2014年开始，该公司的ROE就大于ROA，说明公司在使用负债；

2019年该公司ROA和ROE的差距再次缩小，说明公司的负债率再次降低。

2011—2013年间，该公司也出现了ROA大于ROE的情况。

ROA怎么会大于ROE呢？

这是因为这里的ROA指的是总资产报酬率，而非总资产净利率。

①总资产报酬率ROA

＝息税前利润÷资产平均余额

＝（净利润＋税）÷（负债+净资产）；

②总资产净利率ROA＝净利润÷资产平均余额；

③净资产收益率ROE＝归母净利润÷平均净资产。

总资产报酬率ROA和净资产收益率ROE的计算口径并不一致。

当交的税变大或者负债变小的时候，就会出现总资产报酬率ROA大于净资产收益率ROE的情况。

2、通过ROA和ROIC的差别推导无息负债

总资产净利率ROA＝净利润÷资产平均余额；

投入资本回报率ROIC=归母净利润÷（归母净资产+负债－无息负债）。

当无息负债增加的时候，ROIC＞ROA；

无息负债的比重越大，ROIC和ROA的差距越大。

该公司的ROIC一直都要大于ROA，说明该公司一直都在使用无息负债；

2015开始，两者的差距变大，说明该公司使用的无息负债占比提高。

3、通过ROE和ROIC的差别推导有息负债

ROE＝归母净利润÷平均净资产；

ROIC=归母净利润÷（归母净资产+负债－无息负债）

=归母净利润÷（归母净资产+有息负债）

当公司使用有息负债的时候，ROE大于ROIC。

有息负债越多，两者的差距越大。

2011-2015年间，该公司的ROE＞ROIC，且差距较大；

2016-2019年间，该公司的ROE≈ROIC，说明公司不再使用有息负债。

4、总结

通过ROE和ROA的比较，可知该公司使用了负债；

通过ROA和ROIC的比较，可知该公司一直在使用无息负债，且2015年后无息负债占比提高；

通过ROE和ROIC的比较，可知该公司2015年前使用过有息负债但金额不大，2016年后该公司不再使用有息负债。

通过分析投资回报指标来推导公司的负债结构虽然不精确，但是可以大概了解公司负债、有息负债和无息负债的使用情况。

【第二部分：企业供研产销推导】

供研产销指的是资金在企业内投资和运营的过程。投资在资产负债表上体现为报表左侧的资产部分，包括流动资产和非流动资产；运营在利润表上体现。

（一）通过周转率指标推导企业资产构成

企业筹集的资金有两个去处。

一是用于购买厂房、设备等固定资产，固定资产投入使用生产产品，最终用于销售形成企业的收入；二是用于对外投资，形成交易性金融资产、可供出售金融资产等，进而产生投资收益。

1、通过固定资产周转率推导公司资产构成

固定资产周转率=销售收入÷固定资产平均余额，反映了企业的销售收入是固定资产的多少倍。

该公司的固定资产周转率自2014年开始一直提高。

2013年的时候，它的销售收入是固定资产的5倍；2019年的时候，它的销售收入是固定资产的9.56倍，也就是每投入1块钱的固定资产，能带来9.56元的收入；也可以理解成它的固定资产1年能周转9.56次。说明这不是一家重资产企业。

再结合该公司的生产性资产占比来看，该公司的该比值一直降低，且低于20%，印证了前面的推导，这不是一家重资产企业。

生产性资产，指的是用于生产产品的固定资产（机器、建筑物等）、在建工程、工程物资、无形资产、商誉、长期摊销费用和递延所得税资产（负债）。

2、通过流动资产周转率推导公司资产构成

该公司的流动资产周转率在下降，大约每年周转一次，且80%左右都是经营性资产。经营性资产指的是货币资金、存货、应收账款、预付账款等。

我们现在能推导的是这家公司资产的流动性很高，但还不知道这家公司的流动资产项目各自占多大的比重。

（二）通过周转率指标推导企业产销模式

1、通过存货周转率推导企业产品生产特点

该公司的存货周转率整体呈现出下降的趋势，一年能卖货2.5次左右，140天左右周转一次。这不是产品生产周期较长的房地产企业和白酒企业，也不是周转很快的零售企业。

2、通过应收账款周转率推导企业产品销售特点

该公司的应收账款周转率逐年提高。

应收账款周转率=销售收入÷应收账款平均余额，2019年该公司的销售收入是应收账款的4.72倍，赊销收入约占总收入的21%；另外2019年该公司回收一次货款只需要76天。可见该公司的销售以现付为主、赊销为辅。

该公司很少赊账的销售模式可以从公司的净利润现金含量当中得到印证。

该公司利润的质量很高，70%左右的净利润都转换成了现金流。

（三）通过费用率指标推导企业研发情况

费用率指标中唯一能反映企业研发情况的管理费用率，但从2018年开始研发支出不再计入管理费用，于是该公司的管理费用率自2018年开始大幅下降。所以我们可以推测这是一个研发投入比较高的公司，大约在10%。

（四）通过费用率指标推导企业的销售模式

该公司的销售费用率呈现出下降的趋势，但是仍大于36%处在高位。

同时该公司的毛利率特别高，基本都要大于80%，成本率不到20%。

所以说，这是一家“轻”生产“重”销售的企业。

公司的毛利率高，可能是因为企业的品牌溢价能力强；行业准入门槛高，企业具有垄断优势；或者是因为企业的产品在市场上很稀缺，进而拥有定价权。

同时该公司的成本很低，我想到的要么是茅台这样的白酒企业，要么是创新药企。 冠昊生物的毛利率大于70%，它的原材料就是我们煮鸡蛋的鸡蛋皮；但是因为公司产品前期投入大，所以产品上市后享有很高的毛利率。

同时该公司的销售费用率特别高。说到销售费用率的行业，我首先想到的就是医药。药品销售的中间环节特别多，还要在各处打通关节给回扣，药企为此需要支付高额的销售费用，但最终所有的成本都是由患者买单的。中国的药企向来轻研发重营销，不知道这个问题如何破解。

【第三部分：企业资金分配推导】

我们可以通过企业资本支出指标来推导企业的资金分配。

企业多余的资金有四个流向：

并购；投入再生产；回购股票；以及分红。

1、该公司购买长期资产的支出占比近年来占比越来越低，2019年不到20%。考虑到2011年后该公司的净利润增速基本和收入增速同步，净资产和总资产增速都没有超过30%，所以该公司没有去做大规模的并购；

2、该公司用于分红的现金占比不到20%，不像茅台那样大方，且该公司正处在稳定成长期，所以该公司经营所得的现金大部分都用于企业内部，如扩大再生产。

3、回购股票暂不能排除。

【第四部分：企业成长性分析】

从成长性指标看，这是一家稳定成长的公司，主要业绩指标的增速都在20%以上。

后面是对该公司成长性的具体分析。

一、收入利润增速VS成本增速分析

该公司的收入利润增长稳定，近年来成本增速变快。

下图中的黄色折现表示该公司营业总成本的增长率。

该公司的利润增速与收入增速基本一致，在2012-2016年间，由于成本增速不大，使得该公司的净利润增速要快于收入增速；从2017年开始，该公司的营业总成本增长率开始提高，导致该公司净利润增速慢于收入增速。

我们可以思考一个问题，什么情况下公司的净利润增速会大于收入增速？

根据净利润＝收入-总成本＝收入-成本-期间费用，

当收入增速大于总成本增速的时候，利润增速就会大于收入增速。只要收入增速足够大，只要总成本增速足够小。

下面是该公司收入成本增速的图示，从2017年开始该公司成本增速越来越快，这是我们在后期的分析中要关注的地方。

二、收入利润增速VS经营现金流增速分析

该公司经营现金流增长不稳定，要关注2017年的现金流变化。

该公司的经营现金流波动较大，并在2017年出现了负增长。

影响经营现金流的因素有两个，要么是流入减少，要么是流出增多。

①现金流入减少可能是因为营业收入减少，或者是应收账款增加。

该公司2017年的收入利润增速都是提高的，并且应收账款周转率提高，应收账款占比下降。所以我判断不出该公司的经营现金流入为什么会减少。

②现金流出增多的原因需要去看现金流量表，根据现有的数据还不能判断。

或是因为购买商品、提供劳务支付的现金支出增多，或是因为支付的职工薪酬增多等，总之这是后续要关注的地方。

受经营现金流负增长的影响，该公司在2017年的现金来源增多。

一是吸收投资增多。

该公司股权融资与经营性现金流的比例在2017年达到了最高值。

该公司在2017年可能有过吸收投资。

二是杠杆率达到了2011年后的最高值1.17倍。

但是该公司自2015年开始使用的负债全是无息负债，它有能力欠供应商的钱，对上游很强势。结合前面的应收账款周转率越来越高，该公司应收账款占比越来越多，回款能力越来越好，对下游也越来越强势。

所以，这是一个对上下游都越来越强势的企业，它越来越有竞争力。但我们现在不知道2017年该发生了什么，所以还要继续分析。

三、收入利润增速VS资产增速分析

该公司资产增长稳定，收入利润增长独立于资产而增长。

该公司总资产的增长和规模净资产的增长是同步的，说明该公司的负债率很低，这与前面公司资产负债率的数据相吻合。

另外，该公司收入净利润的增长要独立于资产的增长，主要体现为2017年以前收入利润增速整体滞后于资产增速；但是2017年后收入利润增速要大于资产增速。2017年可以看做是该公司的转折点了。