撰文｜杜周 编辑｜Lee

数据处理｜张宇欣

数据来源｜ Wind 公司财报

300年前，亚当·斯密在其《国民财富的性质和起源的研究》（《国富论》）中就指出，“资本能够为投资者提供收入或利润”，并指出其可以通过制造或者购买物品进而创造财富。

对于企业来说，斯密眼里的“资本”，即为公司的资产，是企业拥有的资源。利用这些资源，企业可以通过必要的组织，并与产品、技术以及市场结合，获取收入和利润。当然，不同企业，由于产品形态不同，组织形式各异，市场环境等也不尽一致，从而呈现千姿百态的经营形态，并在不同的组织者之间呈现差异化的竞争格局。

这种差异，正是《蓝筹企业报告》关注所在。《蓝筹企业报告》在研究基础之上，形成了对于企业资源，成果以及资源运用效率的综合评价体系，这样的一个评价体系，涵盖Wind十一个一级门类，二十四个二级门类共计4496家海内外上市公司。

《蓝筹企业报告》认为，企业要想发展，必须拥有适当的资源，并在资源的综合运用中形成相应的收入与利润成果。对于企业来说，资源过多或者多少，都将对企业发展产生不利影响，运用资源的方式也需要因地制宜，不同的生产组织方式，会产生截然不同的经营效果，将这些映射到财务指标上，就是规模、效率与现金流的差距。

为了更好的评价企业之间的财务表现，《蓝筹企业报告》从前述4496家上市公司中，选取综合财务表现排名在1000内的企业（下称“优秀1000”）作为比较评价基准，以探究不同上市公司在资源与效率、规模与增长速度、盈利与现金流的权衡中如何获取竞争优势。

需要在这里说明的是，报告研究者对全部样本企业从收入、利润与资产三个维度进行了排名，并根据各企业的排名给予了评分，在三个项目的得分中又以40%：40%：20%的权重加总成为了企业综合财务表现得分。对于全部样本企业得分前1000位的企业，即是我们所认为的“优秀1000”（详见文章末尾）。

一、可观的资产与收入规模

规模，代表着市场边界扩张，规模够大，是成为优秀企业的第一要务。《蓝筹企业报告》发现，一家公司如果没有超过百亿的资产和营收规模，其最终财务评比的综合表现就很难进入前100名之内，足见规模之重要性。

没有足够的资产规模，就难以支撑公司业务发展所必须的资源。资源的多寡，将在一定程度上决定一家公司的短期生存状态，并构筑中长期竞争优势根基。

即使阿里巴巴、腾讯控股这样的新经济公司，在他们轻资产业务发展模式的背后，依然拥有巨额资产，阿里1.3万亿，腾讯拥有9,539亿，这在全部4,496家上市公司中居于头部1%的位置。与此相反，还有一些企业，如东阿阿胶、水井坊等公司，其2019年总资产分别为117亿元、39亿元，均不及阿里巴巴的1%。

从资产总额看，优秀1000，他们拥有上市公司最为丰富的资源，以22%的企业占比，拥有了全部上市公司93%的资产总额。截至2019年末，优秀1000资产总额314.7万亿，占比93.14%。这一比例过去5年内维持大致稳定的格局。

从平均总资产的角度，过往5年，优秀1000的平均总资产稳定的处于头部领先的位置，恰好是全部上市公司平均总资产的4倍，且比例稳定。以2019年为例，优秀企业1000平均资产额为3,147亿元，正好是同期全部4496家上市公司的平均资产额的4倍。

上述数据，一方面印证了优秀1000拥有最可观的资源，另外一方面也印证了我们在第一部分报告中提出的重要结论：头部经济时代，强者恒强。

表征企业规模大小的另外一个重要指标是收入，收入是代表一家上市公司资源运用成果的最直观展示。收入规模的大小，向外界展示着其产品、市场、战略等诸多层面的最终成果，同时也代表着企业边界扩张、用户规模、市场份额。某种程度上，这一数据越大越彰显其能力，无论企业性质如何，行业怎样。《蓝筹企业报告》发现，纳入优秀1000的上市公司，不仅在资产端表现良好，收入端表现同样出色。

2019年，优秀1000实现总收入52.9万亿，贡献全部4496家上市公司营收总额63.3万亿的83%。这一比例在过往的5年内一直维持稳定的格局。

这些排名居前的公司，之所以能够取得较好的财务表现，很大程度上在于这些企业懂得权衡的艺术：规模、增长、效率、盈利以及现金流之间，实现较好的均衡。

二、资源与效率的冲突与协调

拥有可观的资源通常都是好的，但是也未必尽然。很多企业经营失败的案例都说明了一个朴素的真理：不少的企业因为拥有了超出自己能力控制范围的资源，最终走向经营失败。远的如上个世纪的德隆系，近的如2019年刚刚从资本市场退市的海润光伏，再比如安邦集团、海航集团，以及隐秘的明天系等。这些企业所拥有的过多资源并未带来相应的市场扩张，反而引发效率的下降。

效率是企业的生命，用同样的资源创造更大的价值理应是企业的追求。然而，出于分工不同，不同企业之间围绕人、财、物的组合，围绕企业前景的规划和安排，企业之间在经营效率上最终呈现优劣差异。

围绕资源与效率的关系，实质指向产能利用率。对于企业来说，某种程度上，过多的资源如同超载的货车，通常不会带来高效率，甚至是引发经营失败的重要诱因。

以海润光伏为例，这家曾经的光伏龙头企业，一度坐拥江苏、安徽、云南三省六大生产基地，员工超过6000人，在抢占市场的理念驱动下，其实行激进的扩张策略，总资产规模最高接近200亿元。然而，这一扩张完全是负债驱动的，这意味着一旦下游市场的扩张超出海润光伏的能力控制范围，这些过高的负债最后一定会反噬企业经营，后来的发展证明了这一点。2019年5月，这家公司最终从上交所黯然退市。

产能利用率方面，一个非常值得参考的行业就是中国的汽车产业。中国的汽车产业2017年一年的产量可以达到2902万辆的总规模，但是到了2019年，中国汽车行业一年的销量仅为2577万辆。从最简单的数字逻辑出发，这意味着中国汽车行业整体存在10%以上的产能过剩。

从具体的公司来看，中国最大的汽车厂商上汽集团2017年汽车产量698万辆，到2019年这一数据已经下降至615万辆，相当于产能闲置至少12%。由此带来的后果是加权的净资产收益率逐年下降，市值从2018年至今缩水超过30%。

当然，从另外的一个角度看，一些企业也可能存在产能不足的问题，这同样构成资源与效率的匹配矛盾。不过，从造成的潜在不良经济后果的结果来看，产能过剩的破坏力远大于产能不足。后者，是很多成长性公司经常遭遇的困境，通常可以通过产能扩张的方式予以解决；前者，产能过剩往往意味着企业此前投入巨额资产难以收回，低效的经营格局下，企业甚至可能现金流断裂，破产倒闭。

《蓝筹企业报告》通过进一步的统计发现，优秀1000，过往5年的平均资产周转率为0.74，剩余3396家公司的平均总资产周转率却只有0.62。这个结果至少意味着，越是优秀的企业，通常拥有更好的经营效率。如前所述，由于这些企业通常有着更大的资产规模，经营效率高意味着具备更大的收入额。收入的规模，意味着市场、用户，意味着影响力。

效率的高低，最终造成财务成果的巨大差异。《蓝筹企业报告》发现，头部排名前十的公司，过去5年的平均资产周转率0.8，而尾部后十位的平均资产周转仅为0.16。这也就意味着，同样的资源，头部前十可以创造4倍于后十位公司的价值。这就是效率的巨大差异。

总而言之，企业经营，很大程度上是其拥有的资源（资产）与经营效率（获取收入和现金的能力）之间的艰难权衡，资源需要与效率、能力匹配，才能产生最佳的财务效果。

三、稳健与增长的矛盾与统一

稳健与增长构成企业发展中一组天然的矛盾。任何一家企业如果打算成为行业内佼佼者，就势必需要在快速增长与稳健经营中取得艰难的权衡。

以房地产企业为例，万科向来经营上追求稳健。即使其在2016年后失去行业冠军的位置，万科依然坚持缓速前行，并未在财务上采取激进策略，盲目扩张。这样的经营风格，让万科赢得尊重。可比企业，如碧桂园，尽管其营收规模、销售面积都在万科之上，但是无论是现金流的稳定性，还是产品的盈利能力，以及市场上融资成本等方面都折射出两家公司不同的生存状态。估值方面，万科也比碧桂园更有优势。估值差异的背后是投资人对两家房地产企业风险的评估差异。

然而，对于任何一家企业来说，增长，是企业发展的天性，也是企业使命发展的内在要求。一家业绩停滞的公司，是缺乏活力的，其经营走向下坡路是必然，甚至可能造成组织坏死，经营坍塌。如我们经常观察的钢铁、煤炭、能源等行业，这些行业的上市公司在过去几年是缺乏活力的，其造成的一个潜在后果至少是员工流失。

以宝钢股份为例，宝钢的员工在2017年一度达到5.7万人的规模，之后一年，宝钢员工人数下降了4800多人，下降比例接近10%。事实上，就钢铁行业来说，过去几年，各地陆续有不少的钢铁企业破产倒闭。反观阿里巴巴，其员工人数在过去两年增加了3.7万人，增长56%。腾讯的员工总数相比几年前增长了30%以上。显然，这是阿里巴巴、腾讯更加具备市场活力的表现。

因此，评价企业是否优秀，除了前述的资产、收入规模因素，同时还应该考量增长速度快慢，增长是否稳健。对于一家成功的企业来说，如何避免营收的大起大落，考验着企业的智慧和能力。为了进一步探究这个结论，《蓝筹企业报告》对优秀1000的营收增长波动性进行了研究，结果发现，这些企业过去五年的平均营收增速的波动率总体维持低位，2019年标准差仅为22.34，与之形成鲜明对比的是其余3496家公司增长速度的标准差高达1405。这一结果意味着，优秀企业1000的营收增长速度波动率远小于其他企业，他们的营收增长更加平稳，较少大幅起落。

另外的一组数据进一步证实上述结论。《蓝筹企业报告》发现，优秀企业1000组合里面，过去5年，营收增长速度波动率超过100的有27家，波动率超过50的有83家，占比分别为2.7%和8.3%；与之形成鲜明对比的是剩余的3496家公司，波动率超过100的有207家，超过50的有537家，占比分别高达5.9%和15.4%。数据显示，稳定的可持续增长，既是优秀企业的追求，更成为优秀企业发展的结果。

我们再以具体企业为例。《蓝筹企业报告》选取了招商银行、万科、北京文化以及东方园林作为对比。研究发现，过去十年，万科与招商银行的营收增速明显平缓，波动很小，相反，北京文化与东方园林的营收增速呈现年度间的大幅波动，这些对于两家公司的评价也产生严重不利的影响。从结果上看，两家公司都没有能够进入我们的优秀1000大名单。

四、现金为王还是利润为王？

追求盈利和利润最大化是公司的使命，这当然更意味着，拥有好的盈利能力成为评价一家企业优劣的重要标准。然而，如果一家企业的利润全部被用“应收账款”来度量，那么这一定意味着这家企业的现金流困境，甚至生存危机。

从盈利能力来看，《蓝筹企业报告》发现，优秀1000榜单的企业，拥有比其他企业更加卓越的盈利能力。研究结果的对比非常强烈且鲜明。优秀企业1000过往五年的平均销售净利率为12-14%之间，剩余企业的销售净利率则处于亏损区间。

从总额的角度，优秀企业1000，2019年合计净利润5.1万亿，后续3496家上市公司合计净利润仅为2909亿，不及前者的6%。就盈利来说，向头部集中的现象极其明显。

如前所述，如果没有充足的现金流，企业将最终经营上破产倒闭。

企业经营不仅需要合理利用资源，实现市场边界扩张，扩大影响力，提升效率，还有一个非常重要的事项就是维持现金流的稳健。我们见证了太多的市场上因为流动性枯竭陷入困境的企业案例。典型的如2019年，市场上闹的沸沸扬扬的双康财务造假（康得新、康美药业），背后都指向了现金流；再比如，乐视网，之所以走到退市境地，背后也是现金流困境。

最新股东大会上，万科董事长郁亮在谈及万科发展策略的时候，强调“现金为王、手有余粮”，算是外界对于万科“太保守、杠杆率太低了”批评的一种公开回应。郁亮说，万科一定要做到任何时候现金为王、手有余粮，才能渡过各种各样危机挑战。

如果说公司效率是一辆快速行驶的马车，现金流则是驭马的缰绳。《蓝筹企业报告》研究发现，越是优秀的公司，越注重现金流的稳定性。优秀企业1000，过去5年平均净现比2.74，其余3,496家公司的净现比平均值只有0.47，双方差距巨大。我们来比较一下优秀企业1000与其余企业的净现比中位数，如下表。结论明显，优秀企业1000的净现比有着相对其他企业更好的数据表现。

从波动率的角度，优秀企业1000过往5年的综合标准差为3.73，其余3,496家公司的标准差则高达4.85，这意味着后者整体的波动性要大于前者。这当然意味着优秀企业1000的现金流水平更为稳定，财务表现更为出色。

从头尾部数据来看， 同样如此。《蓝筹企业报告》的头部300家公司的净现比标准差为3.23，尾部300家公司的平均标准差4.43。更高的波动率当然意味着整体上尾部300家公司的现金流表现不如头部300家稳定。

从实际上市公司的表现来看，我们比较如下两组公司，分别是表现较好以及表现较差的公司，也不部分明星公司。

从上表数据不难看出，不管是众安在线，还是五菱汽车，至少表面来看，投资者可能很难“猜透”这样的一家公司未来的现金流到底怎样，能不能维持在健康的水平上。

企业经营是个非常复杂的综合体，最终是资源、效率与现金流的完美统一。只有规模，没有效率，是资源的浪费，只有效率没有现金流匹配，企业经营就像海市蜃楼。这些要素的不同排列组合，构成千姿百态的企业经营形态，并在他们之间构筑差异化的竞争优势。

在《蓝筹企业报告》的最后一部分，报告研究者正是从全部样本企业得分排名最靠前的300家企业中选出了当年度的“蓝筹企业”。

附：优秀企业1000名单

《蓝筹企业评论》出品

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