今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑：政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。

科创板、创业板、新三板制度对比。1、板块定位：科创板强调“硬科技”，创业板体现对创新的包容性，精选层行业包容性最强适合成长期公司。 2、上市标准：对轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司，科创板包容度更高；红筹及差异表决权企业，创业板规定更细；精选层指标规模较低，同时对未盈利企业包容。 3、承销保荐：定价方式，科创板仅可询价，创业板保留直接定价，精选层可询价、定价、竞价；配售方面，创业板回拨比例高于科创板；保荐人跟投上，科创板强制跟投，创业板仅对4类企业实施，精选层暂无。 4、交易制度对比：投资者门槛，精选层（100万）>科创板（50万）>创业板（10万）；涨跌幅，三个板块交易制度接近，精选层涨跌幅限制更宽（30%）。 5、退市制度：对比科创板，创业板主要增加了对红筹企业的安排，精选层设置退层情形。

海外之鉴：美国多层次市场启示。1、纽交所、纳斯达克“竞合”发展：持续匹配不同阶段企业融资需求。第一阶段1980-2000年：调整上市条件，服务新兴产业。两者通过增设市场内部板块、新增差异化上市条件，吸引创新企业上市。第二阶段2001-2005：提高上市门槛，强化公司监管。互联网泡沫后加强监管，两者提高上市门槛，提升上市公司质量；纳斯达克探索实现两地上市，争夺优质上市资源。第三阶段2006至今：竞争愈发激烈。板块内部分层、降低上市门槛、建立转板机制。 2、对我国多层次市场发展启示。错位竞争：发挥市场机制，促进资源配置，提供可进可退、可上可下的板块通道。 协同合作：共同服务成长创新的企业，符合经济结构转型方向，壮大直接融资。

本轮改革及券商制度环境：鼓励发展直接融资，以及面对新的金融开放，政策持续支持打造一流投行。1 、鼓励行业做强做优，形成“头部效应”。与海外投行相比，我国券商差距主要在于资本实力、杠杆水平、资本中介和资本交易能力。 2、支持路径：一是业务层面鼓励衍生品做市等创新、顺应机构化趋势； 二是资本层面鼓励资本补充、为扩表加杠杆做铺垫； 三是股权层面路径探讨，最终目的是要促进蛋糕做大。

投资建议：1、本轮市场深层次逻辑：直接融资的时代拐点正在当前。一是融资结构需要调整.本质是经济发展模式、产业结构在变化;同时政策保持定力、“不走老路”。二是居民财富配置正在深刻变化。金融机构负债端（居民财富配置）会与资产变化相对应，未来倾向于权益类和多元化，这也是近期市场表现的深层次原因。 2、今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑：政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。一是政策大力鼓励资本市场发展，以及支持打造一流投行；二是整体流动性是结构性宽松，利于资本市场，也利于券商板块。详见我们报告《 本轮券商的创新周期——为什么持续推荐券商板块？ 》。 3、当前板块PB估值2.06倍左右，2010以来3/4分位。建议关注：龙头优质：中信、华泰；低估值：国君、海通、东方；特色券商：东方财富。

风险提示：二级市场大幅波动；监管环境变化 。

科创板、创业板、精选层制度详细对比

1、板块定位

板块定位的差异：科创板强调“硬科技”，创业板服务“成长双创”，精选层服务“创新型创业企业”。科创板“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持6大高新技术产业和战略性新兴产业（新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药），推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。创业板“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”，更加强调推动传统产业的创新升级。精选层服务创新型、创业型企业，发行门槛最低，包容性更强，企业成长周期更靠前。

实际操作依据：科创板“白名单”、创业板和精选层均采用“负面清单”。科创板施行证监会发布的《科创属性评价指引（试行）》，即“3+5”科创指标。创业板遵循深交所发布的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，明确设置行业负面清单，排除房地产等传统行业企业，同时允许与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的行业负面清单中传统企业上市，支持和引导传统行业转型升级。精选层也采用负面清单，行业限制更小，除了金融企业、产能过剩行业，精选层对企业行业的限制要显著低于创业板，更显著低于科创板。

2、发行上市制度

审核时限：创业板更短。创业板规定交易所审核+证监会注册的时间总计不超过三个月，较科创板以及此前征求意见稿的交易所审核3个月+证监会注册20天的规定，期限再次缩短。

上市标准：1、一般企业：科创板对未盈利企业包容度更高。科创板5套标准，符合预计市值+净利润/预计市值+营收、预计市值+营收+研发投入、预计市值+研发+现金流量、预计市值+营收、预计市值+技术五套标准之一可申请上市，对未盈利企业包容度更高；创业板3套标准，符合净利润、预计市值+营收+净利润、预计市值+营收三套标准之一可申请上市，且未盈利企业一年后实施；精选层设置四套标准，符合市值+净利润+ROE、市值+营收+营收增长率+现金流为正、市值+营收+研发、市值+研发四套标准之一的挂牌满一年的创新层公司可申请公开发行，并转入精选层。因此，对轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司，科创板包容度更高。 2、红筹及差异表决权企业：创业板规定更细。创业板还从营业收入、复合增长率、同行业比较等维度，明确了红筹企业营收快速增长的三个具体判断标准，且在退市制度中增加了对红筹企业的安排。

3、承销保荐制度

定价与发行：创业板保留直接定价。不同于科创板，创业板保留了直接定价方式，规定发行数量在2000万股以下且无股东公开发售股份的，以及已经或者同时境外发行的，可通过直接定价的方式确定发行价格，但发行价格不能过高。科创板只能采用询价发行方式，精选层则可以选择定价、竞价和询价方式发行。 网下询价参与对象方面，创业板参与网下询价的只能为机构投资者，精选层网下允许个人投资者参与询价； 2）申购方式上，精选层采取全额预缴形式，科创板和创业板为市值申购，因此从网下打新中签率角度，相比科创板首批打新中签率，预计精选层会更高；

配售：创业板回拨比例略高。科创板考虑回拨后网下配售占比可在60-80%区间，创业板回拨后网下投资者配售比例不超过70%。另外， 创业板取消战略配售发行规模的前置条件，由发行人和承销商自行决定是否实施战略配售，对不同发行规模企业的战略投资者数量和战略配售比例作出针对性要求。

保荐人跟投：科创板强制跟投，创业板不强制跟投，精选层暂不允许跟投； 不同于科创板。创业板仅对4类企业实施保荐人相关子公司强制跟投的制度（未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业）。跟投比例上，与科创板相同，根据发行规模不同在2-5%之间浮动。同时锁定期也同样为24个月。精选层未设置保荐人跟投制度。

4、交易制度

投资者门槛：精选层（100万）>科创板（50万）>创业板（10万）。科创板要求两年交易经验+开通前20日资产日均不低于50万元+签署风险揭示书，而创业板投资者门槛为10万元+两年交易经验+签署风险揭示书，精选层投资者门槛为两年交易经验+申请权限开通前10个交易日，本人名下证券账户和资金账户内的资产日均人民币100万元以上（不含该投资者通过融资融券融入的资金和证券）。

涨跌幅限制：创业板同步放宽相关基金涨跌幅至20%，精选层首日后涨跌幅放宽至30%。科创板、创业板两者都实施日涨跌幅放宽至20%，上市后前5个交易日不设涨跌幅；在此基础上，创业板同步放宽相关 基金涨跌幅至20%。精选层涨跌幅范围更宽，首日不设涨跌幅，首日后涨跌幅放宽至30%。

交易机制：科创板、创业板两者都通过竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易进行交易。科创板规定，根据市场需要，经证监会批准，可以在科创板实施做市制度等交易制度。精选层目前采取同样的交易方式，开收盘集合竞价+盘中连续竞价方式。而且，经证监会批准，可引入做市商机制。

申报数量：创业板限价申报的单笔买卖申报数量不得超过30万股，市价申报的单笔买卖申报数量不得超过15万股，高于科创板的10万股、5万股。精选层的上限最高，交易单笔申报最大数量不得超过100万股（大宗交易除外）。

5、退市制度

对比科创板，创业板主要增加了对红筹企业的安排。创业板注册制改革主要健全了退市机制，加快劣质企业出清。对比科创板，主要增加了对红筹企业的安排。精选层同样设置退出情形，设置净利润和营收、期末净资产、无法出具审计报告的情况下，挂牌公司会被调出精选层。

海外之鉴：美国多层次市场启示

1、纽交所、纳斯达克竞合发展，与美国的多层次市场

美国多层次资本市场形成。美国资本市场经过200多年的发展，已经形成完善的多层次资本市场结构，主要包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和区域性交易市场。 纽约证券交易所和纳斯达克市场作为美国规模最大的两个交易场所，近年来竞争逐渐激烈，在市场内部也划分了多个市场层次，分别服务不同规模和类型的企业。

第一阶段1980-2000年：放松上市条件，服务新兴产业

时代背景：80年代开始产业向新兴行业转型。80年代开始，为了服务国家产业政策、满足产业转型需求，美国资本市场开始大力支持新兴产业发展。由于信息技术等新兴行业具有前期投入大、有形资产较少、盈利回报不强等特点， 这一时期，纽交所和纳斯达克主要通过调整上市标准、放松盈利限制等方式，吸引互联网科技企业发行上市，提供高效便捷的融资服务，助力新兴产业企业发展。

纳斯达克和纽交所制度变化。1、增设市场内部板块，提升市场吸引力。1982年，纳斯达克进行内部分层，将部分规模大、交易活跃的股票划入新成立的全国市场，不满足全国市场条件的股票归入常规市场。全国市场首批纳入40只交易活跃股票，至1985年，全国市场挂牌股票数量增加至2194只。1998年，纳斯达克和美国证券交易所（AMEX）宣布合并成立NASDAQ-AMEX集团，并获得AMEX的场外市场。 2、调整上市标准，新增差异化上市条件，吸引创新企业上市。纳斯达克：1982年，全国市场设置第一套强制性上市标准，仅设置资产类指标。随后，纳斯达克多次调整上市标准，至2000年左右， 纳斯达克两大市场分别有3-4种上市财务标准，包含股东权益、净利润、市值、总收入等组合。纽交所：从过去侧重于公司的盈利能力，转到注重公司成长性。纽交所分别在1995年和1999年两次调整上市标准，在先前“税前利润”的盈利指标基础上，增加了“调整后净利润+市值+收入”和“市值+收入”两套标准。

阶段发展效果：1、纳斯达克保持IPO数量优势，纽交所筹资额占优。1980-2000年，纽交所的IPO数量累计为1619家，累计筹资额为3985亿美元；纳斯达克的IPO数量累计为5191家，是纽交所的3.2倍，累计筹资额为2476亿美元，是纽交所的62%。 由于纽交所主要服务大型企业，筹资额仍显著高于纳斯达克。2、纳斯达克对新兴科技企业吸引力更高。由于两家交易所各自优势行业领域不同，且已形成聚集效应，各自上市公司所属行业基本重叠较小。IPO数量方面，纽交所主要以金融、周期、工业等传统行业为主，而纳斯达克则吸引了大量的信息科技公司。 另一方面，纽交所虽不对盈利作要求，但其市值和收入标准较高，对于新兴产业的吸引力远不及纳斯达克，纳斯达克仍然是大量新兴高科技企业的上市首选地。

第二阶段2001-2005：提高上市门槛，强化公司监管

时代背景：互联网泡沫后加强监管。2000年美国互联网泡沫破裂，加上2001年安然公司财务丑闻、2002年世界通讯公司财务欺诈、以及美林证券勾结上市公司欺骗投资者等事件，引发美国证券市场信用危机。为了改变这一现状，2002年美国国会通过《萨班斯-奥克斯利法》，旨在提高公司披露的准确性和可靠性，保护投资者利益。纽交所和纳斯达克开始加强自律监管，强化信息披露、提高上市门槛、严格退市制度，努力提升上市公司质量，重塑投资者对市场的信心。

纳斯达克和纽交所制度变化。1、提高上市门槛，提升上市公司质量。两者分别于2001年和2004年对上市标准进行小幅修改，提高上市门槛，包括提高财务指标要求、强调持续盈利能力、调整资产类指标。 2、简化退市流程，优化退市制度。2003年纽交所调整退市制度，对于自愿退市公司，仅需向纽交所提供董事会同意退市的材料即可，对于被动退市公司，上市公司拥有向纽交所董事会申诉机会，同时纽交所强化退市信息披露。 3、实现两地上市，争夺优质上市资源。2004年初，纳斯达克开始游说在纽交所上市的大型蓝筹股公司，试图争取这类公司两地上市，并成功吸引惠普等6家纽交所的蓝筹股在纳斯达克挂牌，整体提升了纳斯达克市场对大型公司和机构投资者的吸引力。

阶段发展成果：1、IPO数量及筹资额均下降。总体而言，受强化市场监 管、提高上市门槛等因素影响，纽交所和纳斯达克的IPO数量受到较大影响，尤其纳斯达克的年均IPO数量、筹资额均大幅下降。根据纽交所、纳斯达克交易所以及彭博数据，2001-2005年，纽交所的IPO数量累计为414家，累计筹资额为1976亿美元；纳斯达克的IPO数量累计为416家，累计筹资额为460亿美元，不足纽交所30%。 2、纽交所以传统行业为主，纳斯达克以信息技术为主。纽交所仍以传统行业特别是金融业为主，筹资额60%以上；纳斯达克上市公司以信息技术行业为主，筹资额25%左右。 纳斯达克“两地上市”策略效果甚微，截至2007年底，在6家两地上市公司中，2家放弃纳斯达克留在纽交所。

第三阶段2006至今：增设市场板块，应对行业竞争

时代背景：金融危机后版块之间竞争愈发激烈。2008年全球金融危机后，监管政策和市场环境发生较大变化，全球交易所纷纷寻求转型或兼并收购。纽交所和纳斯达克开始提升市场化程度，进行市场内部分层并制定差异化的多套上市标准，以及跟随对方上市条件调整的策略，两者竞争愈演愈烈。

纳斯达克和纽交所制度变化。1、板块内部分层，争取多类型上市资源。纽交所：2006年收购群岛交易所，并新设NYSEArca层次，定位为高增长板；2008年增设创业板，并于2012年更名为NYSEMKT，定位为中小企业板块。纽交所内部三层：主板、中小板（MKT）和高增长板（Arca）。纳斯达克：同样于2006年进行内部分层，增加全球精选市场（NASDAQGS），同时将全国市场板块更名为全球市场（NASDAQGM），将小型资本市场更名为纳斯达克资本市场。 分层后，纳斯达克内部形成三个层次：全球精选市场、全球市场和资本市场。2、降低上市门槛，设立特殊的上市条件。未提升成长型公司吸引力，纽交所进一步降低对盈利能力和流动性指标的要求，并开始简化上市条件，巩固主板的优势竞争力，而纳斯达克采取跟随策略。 包括：降低盈利、历史业绩、流动性要求，并设立特殊上市条件。3、建立高效的转板机制，促进上市资源自由流动。促进上市资源在不同市场、不同板块之间自由流动。一是提供挂牌上市：纳斯达克允许纽交所主板市场上市公司转板至其全球精选市场；二是减免上市费用：两者均免除公司从全国性交易所转板、或两地上市的上市费用；三是简化上市流程。两者均为内部转板的上市公司提供快速通道。

阶段发展成果：1、年均IPO和筹资额逐步增加。随着内部分层与多元化的上市标准，上市数量、筹资额还是IPO行业分布，纽交所和纳斯达克都出现显著变化。根据纽交所、纳斯达克交易所以及彭博数据，2006-2020年至今，纽交所的IPO数量累计为1176家，累计筹资额为3260亿美元。同期，纳斯达克的IPO数量累计为2301家，累计筹资额为1898亿美元。 2、两者均实现行业结构优化。纽交所积极吸引信息技术类上市公司，包括社交网站领英（LinkedIn）和推特Twitter），另外以阿里巴巴、人人网、智联招聘和58同城为代表科技类中概股也登陆纽交所。纳斯达克在继续吸引诸如互联网科技企业脸谱（Facebook）等上市的同时，也在积极争取金融业和医疗保健行业公司的IP，也实现了行业结构的优化，达到了上市制度调整和市场内部分层的初衷。

纽交所、纳斯达克分层及转板制度的意义。完善的转板和转层制度，板块与分层之间自然衔接，可上可下，也让美股市场优胜劣汰，优质的、市场化的企业供给，为美股市场长牛奠定了基础。

1）满足不同规模和类型企业的融资需求，服务实体经济。纽交所和纳斯达克都实施分层管理，指定差异化的上市标准，针对不同类型和规模的企业提供精确化服务。大型企业既可以选择纽交所主板上市，也可以在纳斯达克全球精选市场和全球市场上市；中小型企业则可以在纽交所中小板上市，或者在纳斯达克资本市场上市；即使达不到两者的上市标准，还可以在场外市场挂牌。不同规模的企业都能找到适合自己的上市渠道。企业融资更加便利，发展也会更加迅速，对最终实体经济增长产生积极的推动作用。

2）吸引行业内优质企业上市，形成产业集聚效应，打造优势行业板块。纽交所和纳斯达克都设立了最严格的上市标准，只有最优秀的公司能在主板上市，以此吸引行业内标杆企业。纽交所更吸引金融、能源等传统行业蓝筹股公司上市；纳斯达克则是高科技公司的首选。

3）畅通市场进退渠道，确保市场优胜劣汰。纽交所和纳斯达克还建立了完善的转板和退市制度。场外市场的公司达到纽交所和纳斯达克的上市标准后可以转板至纽交所或纳斯达克上市，同时退市制度也极为严格，每年都有大量企业退市。完善的转板和退市制度保证公司可上可下，既给优秀公司上升通道，使公司有目标和动力做大做强，也将劣等企业及时清除，实现股票供求的市场化调节，保持上市公司的优质和活力。

2、对我国多层次市场启示

新三板深化改革，精选层承上启下：1、分层管理：资产和资金的收益风险相互匹配。此次增设精选层，打造三个层次的市场结构。是对企业分层，也对投资者分层，让资产与资金的收益风险相互匹配，来避免板块流动性过大分化，使得板块投融资功能匹配发展。 2、改革的核心是推出精选层：循序推广、由点及面。做好之后才逐步扩大，是循序渐进、由点及面的过程。其他制度是围绕精选层展开。企业挂牌新三板精选层需满足四个条件：1）挂牌满12个月的创新层公司；2）符合四套“市值+财务”标准之一；3）完成公开发行后，满足相应的股权分散度标准；4）未出现负面情形。转板上市制度：打开晋升通道，充分发挥新三板的承上启下作用。在精选层挂牌满1年的公司可申请转板到科创板或创业板上市。 3、公开发行制度至关重要，使股权结构更分散； 4、这几点基础上的交易制度改革，降低投资者门槛，使得总体供需平衡。

科创板、创业板、新三板制度改革推进，未来多层次资本市场的蓝图清。1、板块分工和衔接关系的角度，各版块的设立和改革，都是服务成长创新的企业，本身是符合经济结构转型方向的，最终是服务实体经济； 2、另一方面是为企业提供了可进可退、可上可下的板块通道，更好发挥市场机制的作用，形成良性循环。

券商制度环境：持续支持打造一流投行

1、政策支持直接融资，打造券商头部效应

本轮行情背后，是市场逻辑正在深刻变化： 从间接融资往直接融资转的大的拐点在发生。一是经济本身的要求：往新兴行业转型的诉求，要求融资结构变化，对应是直接融资；二是政策的定力：金融政策、货币政策对保持定力的态度，是经济转型不走老路。

政策持续支持券商做强做优，打造一流投行，重点是要打造“头部效应”。主要是基于： 1）券商作为资本市场核心中介机构，在政策鼓励发展直接融资、服务转型中的经济的过程中发挥核心作用； 2）证券业外资准入放开，需要更强大证券行业，从而应对外资券商的国际竞争，尽管国内头部券商领先地位稳定，但与国际投行相比，仍需要持续提升。

与美国投行相比，我国券商差距主要在资本实力、杠杆水平、资本交易及资本中介能力上。1）资本实力。根据2019年报数据，高盛、大摩、小摩净资产分别是中信证券的3.9、3.5、11倍。 2）杠杆水平。2019年末，中信杠杆为4.79倍，高盛、大摩、小摩分别为10.80、10.83、10.28倍，因而在ROA相当情况下，美国投行的ROE高于中信。 3）资本交易及资本中介能力。如高盛收入结构中，接近一半来自做市以及其他本金交易，对应是FICC、股权做市，以及衍生品等业务，这是未来国内券商着力需要提升，也是需要使用资本并且加杠杆的方向。

头部效应之下，行业集中度仍有提升空间。过去十年，行业头部格局稳定，集中度略有提升，净利润CR5、CR10由2010年36%、54%提升至2019年40%、64%。但相比美国投行集中度，仍有较大提升空间。经历充分的市场化竞争，美国投行形成了银行控股集团（摩根大通、花旗）、大型投行（高盛、摩根士丹利）、特色券商（嘉信理财、拉扎德）的格局。

2、业务层面：创新业务试点推进，提升券商专业能力

创新业务开展，更好满足机构化国际化趋势下的市场需求。去年以来，创新业务如跨境结售汇、场外衍生品以及做市等业务试点加速推进，丰富券商收入的同时，对产品创设、定价、风控要求持续提升。 同时，区别于12-13年创新周期，本轮券商创新，资本强、风控好的优质大券商“优先”，创新业务试点集中于大券商，头部券商竞争优势会持续提升。 经历2015年市场波动，业务创新的“底线思维”：衍生品和做市等复杂、“高风险”业务，如场外期权、期权做市等，头部券商分批获得试点。

分类评级作为新业务试点推进依据，将加速行业分化，突出“头部效应”。1、监管导向是“扶优限劣”，业务排名靠前者加分，业务弱、风控差者减分。 2、分类评级结果的使用：加剧行业分化。分类评级高的券商，可以有更低的风险资本准备计算比例和投保基金缴纳比例，以及优先获得新业务、新产品试点范围和推广等。

3、资本层面：：鼓励券商资本补充，为扩表加杠杆做铺垫

加杠杆和扩表的前提是补充资本，趋势预计是持续鼓励的。本轮券商创新周期，总的是要帮助券商释放资本压力，为做大资产负债表做准备。比如年初的券商并表监管试点，降低6家试点券商的风险资本计提系数，以及券商次级债可以公开发行，因为次级债是唯一可补充券商资本的债务融资工具，背后都是政策帮助券商释放资本压力，为做大资产负债表做准备。

4、股权层面路径的探讨，最终是要促进行业正向发展

股权层面发展一流投行，近期市场较多探讨。对财新周刊报道的“证监会计划向商业银行发放券商牌照，或从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商”，证监会6月28日答记者问称“关于如何推进发展高质量投资银行，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。”我们认为，本质仍是要鼓励做大资本市场蛋糕，促进正向发展，回到服务实体经济的落脚点，政策的“底线”是不会对券商行业形成过大冲击。因此，在分化发展的竞争格局下，头部机构的竞争力会持续增强。

估值与投资建议

1、本轮市场深层次逻辑：直接融资的时代拐点正在当前。一是融资结构需要调整.本质是经济发展模式、产业结构在变化;同时政策保持定力、“不走老路”。二是居民财富配置正在深刻变化。金融机构负债端（居民财富配置）会与资产变化相对应，未来倾向于权益类和多元化，这也是近期市场表现的深层次原因。 2、今年我们持续推荐券商板块的核心逻辑：政策支持直接融资的力度和宽货币下资本市场的行情。一是政策大力鼓励资本市场发展，以及支持打造一流投行；二是整体流动性是结构性宽松，利于资本市场，也利于券商板块。详见我们报告《本轮券商的创新周期——为什么持续推荐券商板块？》。 3、当前板块PB估值2.06倍左右，2010以来3/4分位。建议关注：龙头优质：中信、华泰；低估值：国君、海通、东方；特色券商：东方财富。

风险提示：1、二级市场大幅波动。二级市场波动，对市场情绪以及券商业绩都可能造成影响。 2、监管环境变化。监管环境如超预期趋严，可能对券商业务开展造成影响。