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这篇文章带来的研究案例是乳业龙头企业 – 伊利股份(SH600887)。

公司简介：

内蒙古伊利实业集团股份有限公司是一家主要经营液体乳及乳制品和混合饲料制造业务的公司,公司的主要产品有液体乳、冷饮系列、奶粉及奶制品、混合饲料等,该公司是国家520家重点工业企业和国家八部委首批确定的全国151家农业产业化龙头企业之一,公司下设液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部,所属企业八十多个,生产”伊利”牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多种产品,均通过了国家绿色食品发展中心的绿色食品认证.伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一,伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一,公司已成为国内年销售过百亿仅有的两家奶制品生产企业之一。

伊利集团，规模大，产品线健全，位居亚洲乳业第一，全球乳业8强。

在展开伊利股份的专门财报分析前，先简要比较一下行业内的龙头企业经营发展历程：

十年前，光明乳业的市值在伊利股份之上。对于上海人来说，光明代表的就是牛奶。可惜在中国消费升级刚开始的时候，光明坚持使用受限于冷链的巴氏奶产品（即低温奶），伊利和蒙牛选择了更容易保存和扩张的UHT奶（即常温奶），由于低温奶的储存要求导致销售半径的限制，光明未能在实现全国化扩张，导致目前市场份额远低于伊利。光明市值目前仅为伊利的十分之一。

目前居市值第二的蒙牛牛奶，同样以常温奶为主打，近十年完成迅速全国化扩张。其2016年销售收入为538亿元，略低于伊利股份的603亿元的水平。

伊利股份2016年营业收入为603亿元，净利润为56.6亿元，毛利润为232亿元。而同为A股上市公司的光明乳业(SH600597)对应数据则分别为：营业收入为202亿元，净利润为5.6亿元，毛利润为78.2亿元。16年伊利的营收约为光明的3倍，而净利润则为其十倍。原因在于伊利的净利润率为9.8%而光明仅为2.8%，两者盈利性相差甚远。由于规模效应带来的利润率的提升，显而易见。

以下为光明和伊利的十年营收对比图：

相较光明牛奶，伊利股份的十年间营收的强势扩张十分明显。

下面文章将对伊利股份进行全面的财务报表分析。分析从以下四个层面入手：

1. 经营层面

2.管理层面

3.财务层面

4.业绩层面

1. 经营层面

企业的经营最重要的指标便是营业收入。我们来看看十年间伊利股份的营收图：

从图中可以看出：伊利十年间的营收复合增长率为13.52%，毛利润是复合增长率为18.38%；而净利润由于2007年为负数，我们选取2009年的6.48亿元进行计算，其近7年间的复合增长率为36%左右。净利润和毛利润均远高于营收的增长率，这是企业优质成长的表现。

对净利润进行进一步考察，通过对其构成成分的研究，看看其占主营业务的份额情况。16年公司的归母净利润为56.6亿元，而其税前总的净利润为66.32亿元（所得税率为14.5%），其中营业外收入为11.12亿元，投资收益为4亿元左右。这是主营业务以外的收入，营业外收入的增加主要是由于收到的政府补助增加所致，而投资收益是处置辉山乳业和优然牧业股权所致。这两项的增加额从一定程度看是不可重复的。通过计算，净利润当中主营业务收入占77%左右。从以上的分析我们可以得出的结论是，伊利股份十年来获得了高速成长，是净利润增长率远高于营收增长的优质增长，同时伊利专注于主营业务的发展。

下面进一步对其主营业务进行细分，看看其各个产品的占比变化和毛利润率。

以上是近4年来年报的数据总结，图中16年的液体奶的数据为495.2亿/毛利率36.0%。可以看出伊利的主要产品是：液态奶，奶粉及奶制品，冷饮产品系列。图中显示其产品的销售额及毛利润均呈逐年上升趋势，这体现出伊利的卓越经营水平。同时也反应出我国对乳品的消费需求在不断上涨。

对2016年液态奶进行进一步的收入及成本分析：

液体乳产品本期实现主营业务收入 495.22 亿元，较上期增加 23.71 亿元，同比增长5.03%，本期主营业务成本 317.14 亿元，较上期增加 6.32 亿元，同比增长 2.03%，其中因销量上升增加收入 11.39 亿元、增加成本 7.51 亿元，因产品结构调整增加收入 29.46 亿元，因销售价格变动减少收入 17.14 亿元，因材料价格变动以及产品结构调整减少成本 1.19 亿元。

可以看出销售价格引起的17.14亿元收入减少不足以抵消材料价格波动导致的1.19亿元成本减少。表明毛利率的增长是由于产品结构调整带来的，而非价格上涨所导致。同样的分析结论也适用对2015年的情况进行分析，我们也可以得出同样的结论；而2013和2014年的情况则不同， 其毛利润的增长是由销售额与销售价格这两个引擎推动的，这似乎也显示由于乳品在大中城市居民里面的渗透率不断提高，各乳业公司的竞争在不断加剧。

从前面的营收图上看，2016年的营收增长缓慢，相比2015年仅增长了0.73%，这在十年间是绝无仅有的现象。从产品细分图中，我们能够找到答案，这就是16年的奶粉及奶制品的销售额为54.6亿，不但没有增长，反而比15年的销售额64.5亿下降了10亿！这是由于2016年全球乳业产能过剩，国外乳品更具有价格竞争优势，同时，境外奶粉厂商通过“海淘”或“跨境电商”等渠道，抢占国内奶粉市场份额所导致的结果。

那么目前的情况是否发生了转变，我们看看最近中报披露的细节数据：

从上图中报数据中我们看到，无论是液态奶或者是奶粉的2017年销售都恢复了持续增长的态势。这也是在2017年里，伊利股份的股价不断新高的基本面的支撑。这其实的原因是全球乳业去产能的趋势所导致，或者和其它因素的叠加造成，这里就不再进一步讨论。本文侧重在伊利股份的财务报表分析。

前面谈到对比光明，伊利在近十年中迅速完成了全国化的扩张。以下是其地区销售分布情况：

可以看出，伊利在全国的布局全面均衡，这从广告营销的角度看，有巨大的规模和布局优势。

继续对净利润的质量水平进行分析。经营净现金流与净利润对比是衡量净利润质量的重要指标。

从上表中看出，伊利2016年的经营净现金流比净利润为226.38%，反映了极高的现金流水平。说明其财务净利润有两倍还多的真金白银现金保障。历年的数据都有很高的水平，除了07，08年是因为净利润为负数（三聚氰胺事件）的原因。

除净利率外，毛利率是考察公司产品竞争力及差异化水平的核心指标，伊利2016年的毛利率为38%左右，下图显示了其十年来的毛利润/率的数据：

十年毛利率水平呈不断增长的趋势（07年毛利率为26%左右，而16年的毛利率为38%），这是伊利的市场竞争力不断增强，以及其不断改善提高产品结构的反映。

最后谈经营层面的最后一个方面，即经营理念。经营理念包含的重要内容就是对营销和研发的重视程度。

先谈营销，伊利2016年的营销费用为141亿，约占总营收的23.4%。这样的占比处于十年来的中间水平。其十年间的销售数据见下图：

从绝对金额看141亿元的营销费用在快消品的全国范围看是首屈一指。难怪我们在各种电视综艺节目中能不断看到伊利产品的广告。这一方面是市场竞争激烈程度的反映，也是伊利以无处不在的广告宣传占据消费者心智的战略方法。一言概之，伊利喝的都是广告啊！

2016年报告期内，伊利的研发费用为1.72亿，而这一数据在2015年为8千万，增长了115%。反应出管理层对研发的重视程度在不断增强。其研发的具体措施是对标学习并着手搭建世界一流食品集团创新管理模式，培养拥有全球创新视野的优秀人才，以满足消费者需求为核心，依托设在欧洲、大洋洲和美国的三大海外研发中心，与国内外领先研究机构建立合作机制，及时了解并获取全球食品行业内最新的工艺、技术和新产品信息，为加快国际化业务推进步伐和跨出乳业开辟新的创新产品项目提供储备。

对伊利股份的财报分析的第一部分到此先告一个段落。下篇将继续讨论其管理，财务，以及绩效层面。

注：本文所有图表及数据均来自免费试用，春节期间，价格特惠。