个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责 数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻 本人目前持有华域汽车。计划将用四个篇幅对华域汽车进行整体分析；分别为：汽车配套行业分析、业务及核心竞争力分析、财务分析、企业估值。本文为第三篇：财务分析！如文中某些段落引起您的精神崩溃，请立即关闭，谢谢合作！ 对于汽车零部件配套产业分析详见第一篇《华域汽车的剑与盾：汽车配套产业的那些事》 对于华域的业务及核心竞争力分析详见第二篇《华域汽车的剑与盾：业务及核心竞争力分析》 【成长性】

华域汽车成长的有多快？

截止到最新2016年年报披露，华域全年收入共计1242.96亿元，同比增长17.82%。2010~2016年平均营收增速为19.06%，当前略低于历史平均增速。2015年营收增速较大，主要是合并了海外业务。至2016年增速有所回落。实际来看，长期仍然是处于一个平稳增长的状态。通过七年的成长观察，华域汽车2010~2016年营收增长了2.8倍、营业利润增长了1.9倍、利润总额增长了2倍。总的来说成长并不算太快，低于汽车市场的增速水平，基本上与整车厂的增速水平是相当的。

再来看一下国内同行的成长情况，本人用宁波华翔、京威股份、万里扬以及万向钱潮来做横向对比。通过下图能够看到，2016年各家营收增速分别为华域17.82%、华翔27.48%、京威33.08%、万里扬89.15%、万向5.32%。2010~2016年平均增速上看，华域19%、华翔25%、京威27%、万里扬32%、万向5.5%。营收增长上自2010~2016年，华翔为3.8倍、京威为4.1倍（成本上升的速度为5.7倍，与营收并不同步且幅度较大）、万里扬为4.5倍、万向为1.4倍。华翔、京威及万里扬增速较强，主要是近些年连续的收购合并报表，同时基数也较低所致；从营收规模上来看与华域也相距较大，并不是一个量级。未来看，像京威等这些相对规模相对较低的企业，成长性仍然会有很大的空间，但同时风险也足够高，不是十分稳定，针对客户也相对单一，在当前汽车市场增速减缓的趋势下，具有一定的风险性。而对华域来说虽然增速不会太快，但客户覆盖面较为广泛又拥有国际视野，通过全球业务分散单一的区域风险，相对较为稳定、安全一些，各有利弊。

华域汽车的成长性来源是什么？

再看下华域的长期利润情况（图中右刻度单为宁波华翔）。2016年全年归属于母公司净利润60.76亿元，非经常性损益3.37亿元，扣非净利润57.39亿元，同比增长32.66%，2010~2016年平均扣非净利润增长为15.49%。近三年复合增长率为12.21%。扣除非经常性损益每股收益1.82元，同比增长8.72%；情况还算不错，营收利润双增。观察2010~2016年的长期扣非净利润增长为2.3倍，利润增长还算较为稳定的持续上升。再看其他几家情况，截止2016年扣非净利润增长，华翔为473.88%（2010~2016平均为73.81%）、京威为-5.71%（2010~2016平均为8.80%）、万里扬为60.05%（2010~2016平均为16.65%）、万向为8.85%（2010~2016平均为20%）。2010~2016年的长期扣非净利润增长情况，华翔增长1.6倍、京威增长1.5倍、万里扬增长2倍、万向增长2.2倍。从图中看，华域相对来说较为平稳，而其他各家则出现了大幅度的波动情况，利润并不稳定，长期利润增长情况，也是华域更胜一筹。

从长期经营来说，销售增长驱动利润增长，销售增长可通过提价、开拓市场占有率、开发及销售更多产品或收购等途径来实现。通过对各家的销售收入及利润数据来看，以及从行业的特性来看配套厂主要受制于整车厂的控制，并不具有议价能力。所以各家通过提价来实现增长可能性较小。对于市场占有率、开发及销售更多产品这两点，应该是提高配套厂营收的最大驱动力。不断的对于新整车厂客户的拓展开发、以及老合作厂更多的车型配套，从而提高配套厂的营收及利润。而收购这一途径近些年也十分惯用，似乎除万向以外，其余四家都在不停的进行重组、并购来提高市场占有率及营收利润水平。对华域来说，有上汽这颗大树无疑是从销售上省了很多功夫；上汽手中除了自主外，合资大品牌也都不错、规模较大，从而使华域出生就含着金钥匙；当然，打铁还需自身硬。总的来说，华域的成长性来源依赖上汽较为严重，但是随着进一步的分工趋势，通过对国内及全球业务的拓展，这种局面将会被改善，从而对上汽的依赖性也会逐渐降低。用营收增速与扣非净利润的增速进行对比，扣非净利润的增速略高于营收增速，问题不是很大，有待继续观察。特别要注意的一点，当前整车销售市场已经达到了一个高峰，受到宏观经济的影响，汽车消费增速明显趋缓，首先冲击的就是整车厂，而整车厂受到冲击必然会进行自保从而传导至配套厂，这一点在第一篇汽车配套产业中已说明，有兴趣可回顾。

再看华域的成本占比情况，截止最新2016年年报披露，华域的营业成本为1060.75亿元，同比增长16.57%，成本增幅略微低于营收增速；营业成本占比85.34%，2010~2016年营业成本占比平均水平为84.60%，与平均水平基本相当，成本控制上并没有明显的改善。再看下其他家情况，截止最新2016年年报披露，华翔为78.54%（2010~2016平均为79.46%）、京威为69.85%（2010~2016平均为62.50%）、万里扬为76.26%（2010~2016平均为75.52%）、万向为78.05%（2010~2016平均为80.29%）。

再看华域的三费情况。截止最新2016年报为9.33%，同比略微有所增加，2010~2016年三费支出占收入比重平均为8.73%，当前略微高出历史平均。三费占比绝对来说并不算高，而构成中管理费用为最大头！！ 2010~2016年销售费用增长了2.3倍，管理费用则增长了3.5倍！！首先看下销售费用；销售费用15.29亿元，同比增长28.92%。其中占比较大有：物流费10.64亿元，同比增长23%；售后服务及三包损失2.05亿元，同比增长68%；其余各项均有增减。管理费用101.75亿元，同比增长24.75%。其中占比较大的有：职工薪酬福利49.06亿元，同比增长34.67%；办公运营经费13.6亿元，同比增长20.78%；研究开发费24.45亿元，同比增长12.31%。财务费用基本可以忽略。总的来说，华域的费用大头主要就在人工及办公、研发和物流上，预计三费占比下降空间不是很大，随着营收规模的扩张还会继续增长，甚至在当下人工成本持续上涨的情况下，很难去控制，除非在生产上进行升级改革，减少人工、减少浪费；研发上更不会有下降的空间，甚至还会继续投入；物流上似乎也没什么好的政策出台，运输费、包装费和仓储费一般来说根据整车厂订单发货到整车厂附近的外库储存，待整车厂要求提货时才予以出库。反正在未来可重点关注这三个方面的变化，任何一个小的改善，都可能会压榨出利润噢！

再横向对比一下各家的三费占比情况。截止2016年年报披露，华翔三费占比为11.08%（2010~2016平均12.11%）、京威三费占比为15.42%（2010~2016平均10.60%）、万里扬三费占比为14.54%（2010~2016平均12.34%）、万向三费占比为12.72%（2010~2016平均12.47%）。各家情况也都差不多，都为管理费用为最大头，相互比较下来，华域仍然是略胜一筹。

华域汽车这种成长性是否具有可持续性？

通过上述分析，我们能够看到华域的成长主要是来源于汽车市场的增长，而母公司上汽对华域的贡献也至关重要。华域是内外饰件专业户，延锋与江森自控重组后目标全球汽车内外饰，所以未来成长点必然仍是拿手好戏——汽车内外饰件。其他几个板块：金属成型与模具、电子电器、功能件、热加工、新能源，比较看好的还是电子电器和新能源。国内整车厂最近几年逐渐成熟起来，市场认可度也有所提高，相互的竞争也越来越激烈；为了获取终端用户各家一直在补贴——活动，活动——补贴的循环中，集团作为产业集群的中心地位强势，又控制着汽车产业链，随着竞争加剧的冲击必然会传导至配套行业上来。未来中国汽车市场步入新常态，增速放缓。汽车模块化和轻量化等前沿技术发展加速，跨国车企研发本地化、中国车企研发全球化。互联网企业跨界进入汽车领域，与主机厂形成不同模式的竞合关系。乘用车拉动汽车市场增长，轿车增速放缓，SUV、MPV增长迅速，各细分市场竞争加剧，预计在未来价格战将会逐步开打。

汽车零部件配套行业作为一个资金密集型产业，在产品研发和生产中需要大量的资金保证。外国汽车及零部件配套企业在技术、资金方面与国内企业相比有很大的优势，预计市场竞争将更加激烈。不光是国内之间的竞争，还有老外进来一同竞争。不过对于华域来说，一直都非常稳定，背靠上汽大树打下了很多基础积累，属于技术领先派；旗下的延峰、江森、小糸、法雷奥等都是比较不错的公司。相对来说，无论从客户的覆盖、技术积累、资金等都算是较为优秀，同时又是一家全球化企业，抗风险能力相对还是比较强的。虽然目前仍较为依赖上汽，但本人认为这一情况会逐步进行改善，随着全球业务的开展，客户越来越多，对上汽的依赖也就会逐步减少，需要时间。目的不是为了摆脱对上汽的依赖，而是尽可能的把单一客户风险转移掉。总的来说，华域未来的成长性依然存在，但由于体量较大并不会成长的十分迅速，相对来说遇到汽车市场的冲击后抗风险能力是比较强的。

【收益性】

华域汽车的资产规模增长有多快？

首先看下华域的资产增长情况。截止2016年报数据披露，华域的总资产规模为1076.12亿元，增速同比为18.28%；总负债617.68亿元，增速同比为14.65%；股东权益为458.44亿元，增速同比为23.55%；剔除少数后的股东权益为380.94亿元。再看平均增速水平。总资产增速2010~2016年平均水平为20.06%；总负债增速2010~2016年平均水平为24.83%；股东权益增速2010~2016年平均水平为16.23%。再看权益比率，截止2016年报数据披露为42.60%，2010~2016年平均水平为47.75%；该比率反映企业资产中有多少是所有者投入的。如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力；而权益比率过大，意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模，一般来说保持在60%算是比较好的。2010~2016年来，华域的总资产增长了2.9倍、总负债增长了3.6倍，而股东权益则增长了2.4倍。再看华域的资债表，占比比较大的几项有：现金28%、应收款20%、存货7%、长期股权投资10%、固定资产14%；负债项上占比较大的几项有：应付票据、账款合计占比61%、其他应付款占比10%，虽然有一些有息负债，但影响不大。

华域汽车的投入创造了多高的回报率？

再看下华域的ROA、ROE和ROIC的情况。截止2016年报数据披露，华域的资产收益率（ROA）为5.67%，2010~2016年平均水平为6.47%；净资产收益率（ROE）为13.57%，2010~2016年平均水平为13.88%；投入资本收益率（ROIC）为23.59%，2010~2016年平均水平为27.23%。三项指标均低于历史平均水平，但基本上并没有差到哪里去，仍然保持在一家好公司的“标准线”上。

其他几家如何呢？华翔ROA5.51%（2010~2016平均5.97%）、京威ROA6.94%（2010~2016平均15.73%）、万里扬ROA3.83%（2010~2016平均3.01%）、万向ROA7.46%（2010~2016平均6.26%）。ROA是度量公司每1元资产产生利润的数量，高资产收益率的公司在把资产转化成利润方面做得会更好。一般来说6%~7%可作为一个基准，如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个基准，说明它可能有相对同行业的竞争优势。从数据上来看华域的ROA水平长期始终保持在“标准线”附近，相对算是较为稳定的水平。

再看ROE这个关键性指标。华翔ROE12.03%（2010~2016平均9.65%）、京威ROE9.89%（2010~2016平均20.22%）、万里扬ROE4.74%（2010~2016平均5.45%）、万向ROE15.98%（2010~2016平均11.94%）。ROE是测量公司怎样用股东的钱为股东赚取利润。如果公司能够持续不断的显示有高于15%的净资产收益率，就表明股东的投资正在产生稳定的回报，当然，这个指标也是越高越好。从华域长期的ROE水平上看，虽然不及“标准线”，但也差不太多，总的来说还算是不错。依照惯例，我们仍是把ROE拆分为资产周转率、净利率及权益乘数依次分析。具体的数据可从“盈利能力”、“财务健康状况”去查看，这里就直接说说结论。通过拆分的情况来看，各家的ROE模式基本上较为类似。负债水平都不算很高，具有较为保守和合理的杠杆水平，并不是那种由高负债推高的ROE的模式。而从净利率上来看各家其实也相差不算是非常大，这个行业本身净利率也相对较低（京威相对来说净利率较高，主要一方面是它的成本相对较低，另一方面客户也较为高端，利润率也相对会更高一些），而造成ROE差距较大的原因主要就在资产周转率上。一方面是销售的速度，另一方面也讲究规模的大小。归纳来说，华域为大规模快速的周转+低利润+合适的杠杆组成的ROE模式；华翔为普通的周转速度+低利润+合适的杠杆组成的ROE模式；京威为效率低下的周转速度+高利润（相对）+略微保守的杠杆组成的ROE模式；万里扬为效率低下的周转速度+低利润+保守的杠杆组成的ROE模式；万向则为普通的周转速度+中高利润（相对）+合适的杠杆组成的ROE模式。根据各个模式以及各家业务的基本特征，本人认为华域的这种ROE更具有稳定性和持续性。

再看下ROIC的情况，这个指标用以反映企业运用资本获得收益的能力。华翔ROIC14.08%（2010~2016平均13.46%）、京威ROIC6.96%（2010~2016平均25.57%）、万里扬ROIC5.26%（2010~2016平均7.62%）、万向ROIC16.31%（2010~2016平均12.32%）。企业融资的目的就是要吸收投资者的资金并为此创造更多的资金，把获取到的资本投资于产品或服务，然后创造出比投入资本更多的资本。ROIC最能说明企业的盈利能力，它衡量了一个企业是否能有效的利用其全部资产为股东创造价值。所以，ROIC越高说明企业自有投资的经济效益越好，值得投资。一般来说能够持续达到10%以上算是不错的了。从长期历史成绩来看，华域的ROIC保持的还算不错，最高时能够达到30%。总的来说，华域的三项指标均处于“标准”，不够优秀但也并不差，至少在同行业中算是不错的了。

【盈利能力】

接着看下华域的盈利能力如何。首先看毛利率。截止到2016年报数据披露，华域的毛利为14.66%、华翔21.46%、京威30.15%、万里扬23.74%、万向21.95%；2010~2016年平均毛利水平来看，华域为15.40%，华翔20.54%、京威37.50%、万里扬24.48%、万向19.71%。在汽车零部件配套这个行业里，产品普遍毛利都不高，通过下图的对比，也能够说明这是一个薄利的行业。在华域的几大块业务中，占比最多的内外饰件大致也在15%左右的水平，长年毛利率也十分稳定；但是这里不排除给母公司做配套，有一种被压制的感觉，无论技术积累还是业务构成，与其他几家实际上差距并不算太大，但是毛利率水平却有所相差，并且是长期有差距，这个就自行脑补吧。虽然同其他几家对比毛利率偏低，但是背靠上汽也有优势——规模！！拥有了规模后那情况则完全不同，这个稍后再讲。但是，未来汽车市场的状况并不乐观，整车一旦价格战，必定会传导至配套，加上人工成本的逐年上涨，毛利率被继续挤压应该是大概率。所以，对未来预期只要能保持就不错了，压根不期望能够提升。

再继续看华域的营业利润率。截止到2016年报数据披露，华域的营业利润率为7.57%，华翔10.03%、京威12.07%、万里扬9.43%、万向9.01%；2010~2016年平均营业利润率水平对比，华域9.57%、华翔9.64%、京威26.07%、万里扬12.32%、万向7.19%。一家公司的营业利润率才是真正的核心，它才是一家企业竞争力提升的表现。可以看到华域长期的营业利润率一直在稳定的下降，这并不是太好的现象。

再看净利率水平。截止到2016年报数据披露，华域的净利率为4.62%，华翔5.23%、京威8.79%、万里扬5.79%、万向7.37%；2010~2016年平均净利率水平，华域为5.01%，华翔5.68%、京威17.32%、万里扬7.40%、万向5.26%。这个指标很简单，用营业利润减去营业外净额，再缴纳掉所得税就得出净利润，净利润占总收入的比率就是净利率了。从对比当中可以看到，华域相对来说各项盈利指标仍然是有差距的；当然！只看净利率而不看资产周转率，是绝对有失公允的。既然这个行业是薄利行业，那么必然要看资产周转的速度，因为薄利只有多销才能够赚到更多的钱！接着就看一下资产周转率。

截止到2016年报数据披露，华域的资产周转率为125.18%，华翔104%、京威60.79%、万里扬46.76%、万向88.90%；2010~2016年平均资产周转率水平，华域为131.86%，华翔105.49%、京威84.58%、万里扬46.35%、万向95.34%。这个指标表明经营期全部资产投入到产出的流转速度，反映公司对资产的利用效率。从图中对比能够明显的看出，华域的资产周转率相对较高，差距蛮大。虽然利润较薄，但通过周转速度相对较快来进行弥补，使得华域更规模更经济，那么赚钱也就相对更快更多了。

最后，看下总资产净利率。这个指标反映的是，即公司每占用1元的资产平均能获得多少元的利润。该指标越高表明公司投入产出水平越高，资产运营越有效，成本费用的控制水平越高，体现出企业管理水平的高低。截止2016年年报数据披露，华域的总资产净利率为5.78%，华翔5.44%、京威5.34%、万里扬2.71%、万向6.56%；2010~2016年平均总资产净利率水平，华域为6.60%，华翔5.84%、京威15.90%、万里扬3.47%、万向4.93%。从这些数据上看，华域的资产周转率较高而净利较低，属于薄利多销型企业。虽然毛利与其他几家相差较多，但通过快速的周转仍然能够跟得上行业平均，有颗大树靠着还是很不错的。像京威，实际上数据已经失真，它的客户单一而相对高端，前些年高端车型一直再走下坡路，同时它也在不停的并购，资产规模开始膨胀，营收也没什么太多的增长，导致指标连年快速下滑，所以平均值是处于失真状态。

再看华域的固定资产周转率。截止2016年报数据披露，华域的固定资产周转率为849.89%，华翔504.27%、京威303.02%、万里扬227.84%、万向367.50%；2010~2016年平均固定资产周转率，华域为994.39%，华翔515.90%、京威366.44%、万里扬223.56%、万向362.39%。在工业企业当中固定资产周转率比总资产周转率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产来生产产品获取销售收入。重要的是固定资产周转率剔除了一些无形资产及商誉的影响。通过固定资产周转率的对比，很明显华域具有非常大的优势。

最后，再看下扣非净利润/固定资产这个比值，它表示100元钱的固定资产1年能够产生多少元净利润；截止2016年报数据披露，华域为27.82%，华翔19.73%、京威19.76%、万里扬8.95%、万向23.18%；2010~2016年平均水平来看，华域为36.69%，华翔22.18%、京威53.83%、万里扬12.68%、万向15.94%。通过以上各方面的盈利能力数据的分析，总的来讲这个行业属于薄利多销，规模化才能够赚钱的行业。华域的产品单个利润普遍不高，但具有规模效应、资产周转速度较快，同样可以实现不错的盈利能力。

【运营能力】

首先看下华域的现金比率情况。现金比率通过计算现金及其现金等价资产总量与当前流动负债的比率来衡量资产的流动性。截止2016年报数据披露，华域的现金比率为57.79%，华翔22.64%、京威81.47%、万里扬33.68%、万向32.11%；2010~2016年现金比率平均水平，华域为59.14%，华翔56.03%、京威245.65%、万里扬105.34%、万向42.27%。一般来说，现金比率保持在30%上下属于比较合适。比率过高就意味着流动资产运用不够合理，现金类资产获利能力低，从而机会成本增加，过低则意味着短期流动负债的偿付会有压力。目前来说本人认为华域的现金运用还算比较合适，至于每个人可能看法也都不太相同。

其次再观察华域的应收账款。截止2016年年报数据披露，华域的应收账款为210.87亿元，同比增长0.45%；华翔应收账款为26.21亿元，同比增长44.97%；京威应收账款为9.44亿元，同比增长25.53%；万里扬应收账款为15.50亿元，同比增加81.50%；万向应收账款为20.16亿元，同比减少1.13%。再对比下2010~2016年应收账款增速平均水平，华域为23.62%，华翔43.66%、京威39.23%、万里扬73.55%、万向11.34%。相比之下华域的应收款增速并不算高，还算较为合理。一般来说，由于客户大部分是整车厂，其资本实力雄厚、信誉良好，能够建立长期、稳定的合作关系，且大部分业务均有一定周期，因此必然会有一些信用政策。整车厂在产业链中具有优势地位，简单说结算上更多的还是优待整车厂。而整车厂的付款周期主要受到自身现金流等因素的影响。不过因为其客户大多都属于资本实力派，信誉良好，所以基本上也没有太大的问题。

再看下应收账款天数。截止2016年年报数据披露，华域应收账款天数为62天，华翔65天、京威64天、万里扬118天、万向69天；2010~2016年应收账款天数平均水平，华域54天、华翔49天、京威54天、万里扬74天、万向60天。从收款效率上看，除了万里扬近几年开始扩张信用政策外，行业基本差不多处于同一个水平，华域相对来说略微较快一些。

再看应付账款天数。截止2016年年报数据披露，华域应付账款天数为93天，华翔68天、京威49天、万里扬132天、万向77天；2010~2016年应付账款天数平均水平，华域78天、华翔62天、京威38天、万里扬85天、万向68天。

最后，看下应收天数与应付天数比值。也就是应付账款天数减去应收账款天数，结果为正数说明应收账款天数

文：水晶球财经 亦战亦退