投资要点

宏观来看，我国企业税负和税外费用均较高，但近年来有所缓解。我国的企业税费主要包括企业税收费用和企业强制性缴纳的税外费用，税费合计占商业利润的67.3%，在所有新兴及发达经济体中仅次于巴西，位列第2位，远高于OECD国家平均税负。其中，“税外费用”是企业负担的主要来源。

行业层面来看，我国各行业承担的实际税收负担有较大差异，“营改增”后部分行业降税效果显著。各行业平均总税收费用占行业增加值的比例为14.9%，其中房地产业、租赁和商务服务业以及金融业整体税收负担较重。金融业、租赁和商务服务业以及房地产等行业面临较高的所得税负担。“营改增”后，居民服务、修理和其他服务业，房地产业，金融业以及住宿餐饮业等行业的营业税负担明显降低。

企业层面来看，所得税和上市公司的投资价值存在反向关系，民营企业的反向效应大于国有企业；间接税并不影响上市公司投资价值。基于1997-2017年的上市公司数据进行简单的量化分析后发现，所得税税负的增加将降低上市公司EPS，且对民营企业的影响大于国有企业。间接税对上市公司EPS的影响并不显著，可能是由于实际负税人并非企业本身，因此并不实际影响其投资价值。

所得税对上市公司未来1-2年的投资价值具有预测作用。进一步考察所得税对上市公司未来1-2年EPS的影响，当所得税增加时，上市公司未来1年及2年的EPS均出现下降。此外，所得税对民营企业投资价值的预测效果显著，但对国有企业的投资价值缺乏预测能力。

增值税税率下调改革有助于提高上市公司的EPS。总体而言，上市公司EPS和增值税税率的变化呈反向关系，其中，国有企业受到的影响更大。不过，由于增值税的实际负税人为消费者，因此增值税对大多数行业上市公司当期EPS的影响并不显著。增值税减税改革出台可能仅对采矿业，信息传输、软件和信息技术服务业，制造业和教育业这四个行业当期的投资价值评估出现小幅利好，其中教育行业影响最大。

增值税下调对部分行业上市公司未来1-2年的投资价值具有预测作用。若增值税税率下调，上市公司未来1-2年的EPS都会有所增加，这一效果在国有企业中更为明显。行业层面来看，当增值税税负下降，水利、环境和公共设施管理业未来1年的EPS的上升幅度最大，房地产业在未来第2年的EPS增加最多，受影响最大，值得关注。

风险提示。减税实际效果不及预期、历史规律并不一定代表未来。

我国企业税负现状与特征

1.1

我国企业税负的主要种类及征收原则

当前我国企业承担的税负主要包括以下几个大类：所得税、交易中涉及的流转税、土地增值税、资源税、财产税、对行为课税、关税和财政部征收税种。其中，企业两大纳税税种为增值税和所得税，在2017年总税收中的占比分别达到39%和22%，企业纳税占比合计超过80%。

在这些税种中，增值税、消费税和所得税是我国税收的主要来源（营业税随着“营改增”逐渐减少）。在征税的同时，我国鼓励出口和企业基建，实行出口退税、基建补贴、贷款贴息等一系列政策，在一定程度上对企业税收负担起到缓解作用。

1.2

我国宏观税负近年来变化平稳

宏观税负可以通过税收收入占经济增加值（GDP）比重进行衡量。2002年以来，我国整体税赋先升高，最近几年有一定程度降低。其中，增值税和所得税占比最高。2015年“营改增”后，增值税占比增加，营业税占比降低。所得税占比和消费税占比高于2002年，但近年来变动不大。

1.3

国际比较：我国企业税收负担重吗？

根据世界银行的数据，我国的企业税费占商业利润的比例为67.3%，在所有新兴及发达经济体中仅次于巴西，位列第2位。高于OECD国家的平均值——40.47%。美国、日本、德国、法国的企业税费负担分别为43.8%、47.4%、48.9%、62.2%。世界银行统计的企业税费这一概念，主要包括了企业税收费用和强制性缴款额（即税外费用）。对于国内企业来讲，较高的企业税费负担主要来源于税外费用，包括诸如社会保险费用、行政性收费、环保成本等一系列支出在内的“综合税费成本”。从企业用工成本来看，社会保险费用即“五险一金”，为工资基数的43.1%，由企业承担，使得企业用工成本大大提高。美国此项约为13.65%。

综上所述，我国企业负担重主要来源于税外费用成本，而非“死亡税率”。企业究竟税收负担几何，下文将给出更详细的分析。

各行业税负评估与分析

2.1

各行业总税负占比

通过计算行业各项税费与行业增加值的比重，可以测算不同行业所承担的税收负担。具体公式如下：

行业税负 = 各项税收合计/行业当年增加值

其中，各项税收主要包括：国内增值税、国内消费税、营业税和所得税。

为方便下文计算增值税时使用投入产出表中对应行业的中间投入比率，本文使用了证监会（2012）上市公司行业分类，考察所得税负担对不同行业上市公司EPS的影响。

根据最新公布的2017年中国税务年鉴，计算各行业的总税费负担列于下表。从中可以看出，房地产业、租赁和商务服务业以及金融业整体税收负担较重，分别为38.91%、34.58%、29.23%。卫生和社会工作以及农林牧渔业的税收负担最轻，均不到2%。尽管制造业部门贡献了最多的税费，但由于本身经济增加值也较高，整体来看，总税费负担处于中游水平，约为20%左右。

2.2

企业所得税税负增长放缓

通过计算税收收入中企业所得税收入占经济增加值的比重，可以衡量整体企业所得税负担的变化。

如下图所示，企业所得税自2002年以来整体处于不断上升的趋势。但2015年起，增长趋势放缓。

各行业对比来看，金融业、租赁和商务服务业以及房地产等行业面临较高的所得税负担，分别为14.4%、9.72%和7.57%。农林牧渔、教育、公共管理、社会保障和社会组织的所得税负担相对较低，所得税税费占行业增加值的比重不足1%。

2.3

“营改增”后，行业整体降税明显

间接税是指纳税人能将税负转嫁给他人负担的税收。如营业税、消费税、增值税、关税等。间接税通常以提高商品售价或劳务价格等办法转嫁出去，最终由消费者负担。但实际中并没有那么大的转嫁空间，企业对成本和价格的调节有限，增值税还有留抵税的问题，企业不一定能及时抵扣进项税和获得退税。由于营业税的税收特性，导致部分行业重复征税严重，“营改增”后行业整体降税明显。

本文将分两个部分进行计算：

（1）增值税

通过中国税务年鉴以及Wind数据，部分行业的GDP增加值仅公布至2015年。通过计算年均增速补充2016年缺失数据后，行业增值税税收负担的计算公式如下：

行业增值税税收负担 = 增值税/行业经济增加值

下表的计算结果显示，目前我国电力、热力、燃气及水的生产和供应业，批发和零售业以及制造业增值税占行业增加值的比重最高，增值税税负较重。若从增值税占企业纳税总额比重的角度衡量，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，采矿业，交通运输、仓储和邮政业的增值税是其纳税的主要税种，是企业税负的主要组成部分。

（2）增值税之外的流转税

除增值税外，主要的流转税还包括营业税和消费税，也是企业税收负担的重要组成部分。“营改增”之前，我国企业间接税比重过高，如建筑业、房地产业、金融业和生活服务业在“营改增”之前征收的都是营业税。“营改增”之后对企业税负的影响因行业特性变化而变化：如服务行业“营改增”后企业税负将有所下降。而由于增值税税率过高、劳动与知识密集型服务业以人力投入为主，进项税额较少、固定资产更新周期长、“营改增”试点范围有限、抵扣链条不完整等原因，部分企业或行业出现税负上升的情况。

2016年以来，“营改增”全面实行。各行业其他流转税税负占比出现了不同程度的下降。其中，居民服务、修理和其他服务业，房地产业、金融业以及住宿餐饮业等行业扣除增值税的其他流转税税负部分有了明显的降低。不过，即使是“营改增”实行后，房地产业、制造业和金融业由于其行业特性，其他流转税负担仍然排名靠前，但均未超过8%。总体而言，“营改增”降低企业税费负担较为明显。

企业税负对上市公司投资价值的影响分析

本节以2007-2017年间的3674家上市公司的39102个样本为基础，运用简单的量化模型，分别考察直接税（所得税）和间接税（企业应交税费扣除所得税部分）对上市公司EPS（每股收益）的影响。

本文认为：（1）所得税下降有利于当期EPS的上升；（2）与国企相比，民企EPS受所得税税负影响更大，受增值税税负影响较小；（3）所得税税负对上市公司未来1-2年的EPS均具有预测效果；（4）增值税税负通过影响企业现金流，对上市公司未来1-2年的EPS也具有较好的预测效果。

3.1

企业税负和其投资价值负相关

基于上文分析，本节构建如下的量化模型：

其中，税收负担包括总税收负担、所得税负担、间接税负担。

总税收负担为企业按照税法等规定，计算的应缴纳的各种税费和企业利润总额的比值。总税收负担包括增值税、消费税、营业税、所得税、资源税、土地增值税、城市维护建设税、房产税、土地使用税、车船使用税、教育费附加、矿产资源补偿费以及企业代扣代缴的个人所得税等。

所得税负担即为企业所得税费用和企业利润总额的比值。

间接税实际上为企业代扣代缴的税费，增值税、营业税、消费税等是其主要组成部分。本节通过总体税费扣除所得税部分间接得到一个估计数，可能会高估间接税占比。详细的增值税负担计算以及影响将在3.3-3.4节给出。

下表（1）-（3）列分别为税收总负担、所得税负担、间接税负担对上市公司EPS的影响。从（1）列可以看出，虽然我国的整体税负较重，但是对上市公司EPS的影响并不大，这可能是由于整体税负中，间接税费占比最重，而间接税费并不实际由企业承担。（2）列表明主要影响上市公司投资价值的是所得税，这部分税收确实为企业所承担，影响企业税后利润，最终影响EPS。（3）列中的间接税费并不实际由企业承担，因此对EPS并未产生实质性的影响。

（1）所得税负担对民营和国有企业的影响不同

从企业产权性质来看，民营企业EPS受所得税负担影响较大。如下表所示，所得税负担每增加1个单位，民企EPS将下降2.055个单位，而国企则仅下降1.103个单位。

（2）所得税负担在不同行业间也有差异

进一步分析不同的行业之间所得税负担产生的影响。考虑到居民服务、修理和其他服务业以及教育行业样本量较小，予以剔除，其余17个行业的分析结果如下图所示。

文化、体育和娱乐业，交通运输、仓储和邮政业，综合行业的上市公司EPS对所得税负担最为敏感。即，当所得税负担下降时，EPS的增长幅度最大。信息传输、软件和信息技术服务业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，住宿和餐饮业的所得税负担对上市公司EPS的负面影响较小。金融业，科学研究和技术服务业以及卫生和社会工作业上市公司的EPS对所得税负担不敏感。

3.2

企业所得税对未来EPS的预测作用

企业所得税对当期的EPS有影响，那么是否对未来企业的投资价值也具有预测作用呢？为此，本文以上市公司未来1-2年的EPS作为研究对象，构建如下模型：

最终得到以下3个结论：

（1）平均来看，企业所得税负担减轻，未来1年的EPS将出现上升；

（2）民营企业样本中，所得税对未来1年的EPS的反向预测效果更显著；

（3）国有企业的所得税与未来1年的EPS不相关。

如下表所示，所得税对上市公司未来第2年的EPS依然具有反向预测效果。并且，对民营企业的预测效果更加显著。

所得税负担对大部分行业上市公司的EPS也具有预测作用。并且，在文化、体育和娱乐业，建筑业，房地产业上的预测效果尤为显著。但对于水利、环境和公共设施管理业，科学研究和技术服务业，农林牧渔，交通运输，仓储和邮政业，卫生和社会工作，金融业，住宿和餐饮业以及采矿业，所得税负担缺乏对EPS的预测能力。因此，在应用所得税负担作为预测依据时，应当注意行业之间的差异。

进一步考察所得税负担对不同行业的上司公司未来第2年的EPS的影响，仅少部分行业有显著效果，包括文化、体育和娱乐业，房地产业，电力、热力、燃气及水生产和供应业、建筑业以及综合行业，以上行业中的上市公司为349家，约占总样本的10%。

3.3

企业增值税对EPS的影响

1994年税制改革，增值税由“价内税”改为“价外税”。因此，本文以1994年起始点，选取1994-2017年的上市公司样本，考察企业增值税对其投资价值的影响。

首先需要对企业增值税进行计算。具体思路为，一个会计年度内，某企业营业收入*该企业适用税率，形成该企业的销项税额；在该时期内，为生产公司产品而消耗的各中间产品投入量*各中间产品适用税率，形成该产品的进项税额。为方便计算，采用营业成本*中间产品投入占比，即直接消耗系数作为中间产品投入总量的估算，再乘以税率作为企业进项税额。具体估算公式如下：

企业增值税=销项增值税-进项增值税

销项增值税=营业收入*增值税率

进项增值税=原材料成本*税率

=营业成本*原材料成本占比*税率

=营业成本*直接消耗系数*税率

本文采用2012年证监会上市公司行业分类，与投入产出表中部门口径略有出入。因此，在后续计算中，参照证监会行业分类对口径进行调整，重新匹配与计算了直接消耗系数。增值税率在企业财务报表的附注中披露。各上市公司由于具体业务的差异，常有不同的增值税率，为方便计算，本文中企业增值税率为该企业披露增值税率中最大值。

表9中的列（1）为企业增值税对EPS的影响。当增值税负担有所增加时，企业EPS将会受到显著的反向影响。尽管增值税作为价外税，与利润没有直接关系。但增值税一方面会影响其他税金的变动，如城市维护建设税、教育费附加等；另一方面，增值税负担减少可能会影响最终产品销售价格与供需，使得总销售额增加，总利润上升。

从产权差异来看，国有企业EPS受到增值税负担的反向影响更大：在模型设定一致的情况下，国有企业增值税负担系数的绝对值大于民营企业增值税负担系数。若增值税减税改革出台，国有企业在EPS上可能受益更大。

增值税负担对不同行业的影响也不相同。增值税的实际负税人为消费者，因此对于大多数行业来说，增值税对当期企业EPS的影响总体并不显著。仅对采矿业，信息传输、软件和信息技术服务业，制造业和教育业，这四个行业的影响显著。说明增值税减税改革出台可能对这四个行业的投资价值评估出现小幅利好，其中教育行业影响最大。

3.4

企业增值税对未来EPS的预测作用

如以下两表所示，企业增值税对未来1-2期的EPS同样具有预测效果。若企业增值税下调，未来1-2年的EPS都会有所增加，这一效果在国有企业中更为明显。未来第2年的增值税负担系数绝对值变小，说明随着时间推移，预测效果逐渐减弱。

从行业层面来看，尽管增值税负担对很多行业上市公司的当期EPS没有影响，但却对未来1-2年的EPS有显著的反向影响。这可能是因为，缴纳增值税作为企业现金流出，当增值税税负有所降低时，尽管企业当期利润不受影响，企业现金流会有所改善，有利于扩大再生产，在未来1-2年中企业盈利能力的提高逐渐显现。根据量化分析的结果，当增值税税负下降，水利、环境和公共设施管理业未来1年的EPS上升幅度最大，房地产业在未来第二年的EPS增加最多，受影响最大，值得关注。

结论

本文通过宏观、中观行业和微观企业三个层次对我国企业税负进行分析，主要结论如下：

（1）从宏观上看，我国企业负担主要来源于税外费用，最近几年企业税收负担增长基本放缓。

（2）从行业层面看，房地产、租赁和商务服务业以及金融业是企业增值税负担最重的三个行业；“营改增”后，居民服务、修理和其他服务业，房地产业、金融业以及住宿餐饮业等行业扣除增值税的其他流转税税负部分有了明显的降低，这类行业明显受益。

（3）从上市公司微观层面看，所得税的提高会对其投资价值产生负面影响，而流转税的提高则不会真实为企业带来负担，不影响其投资价值。在考察所得税影响时，需要注意企业产权和行业之间的不同。

（4）可以根据企业所得税税负情况，对企业未来1-2年的EPS进行预测。

（5）增值税税率下调改革，未来1-2年内国有企业，教育行业，水利、环境和公共基础设施行业以及房地产行业或将受益。

减税实际效果差异、历史规律并不一定代表未来。

（实习生魏婧恬对本文有重大贡献。）

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