今天的A股，无论是监管方式、板块层次、融资效率还是市场透明度，都与12年前的市场不可同日而语。

《投资者网》丁琨

投资者网成立至今已有12年光阴，从中国传统的历法来算，已经是整整“一轮”。作为一个财经媒体，在12年时间里，亲历了太多资本市场的起伏波折，也见证了许多历史事件的发生。

上证指数本周二收于2921点，而在12年前的2008年6月间，处于股灾之中的沪指从3483点跌至2693，从数值上来说，与今天相去不多。是否意味着12年一轮回又重新站到起点？

虽然点位相差无几，但今天的A股，无论是监管方式、板块层次、融资效率还是市场透明度，都与12年前的市场不可同日而语。

也许从二级市场来看，简单的数据波动并不能完全反映出这背后复杂而又艰辛的改革过程。但若我们把视线拉长，联系到与之高度相关的一级市场，那么这12年波澜壮阔的发展过程，就是一部沧海桑田大浪淘沙的历史。

1.2008-2012，火热的年代

2008年毫无疑问是一个分水岭，当然这和美国的次贷危机其实没有太大关系。因为2007年A股达到前所未有的6124点，而大部分上市公司的质地并不足以支撑他们的市值，这就导致泡沫破灭之后股指一路向下，终于在2008年止步于1664点，然后开始缓慢回升。于是，改革的窗口就在这轮下跌之中形成了。

由于股市持续暴跌，证监会暂停了新股发行，刚刚开始崛起的中国本土PE机构在这段时期变得迷茫——作为财务投资者，企业成功IPO是他们获利退出最重要的路径。

好在没过多久，黎明就到来了。2009年，IPO重启的同时创业板顺势推出，在这个过程中，一些本土PE机构尝到了甜头，开启了大规模扩张之路。当年10月30日，创业板首批28家企业在深交所上市，其中吉峰农机（300022.SZ，后更名为吉峰科技）的上市让九鼎投资一战成名。仅在半年前，九鼎斥资2016万元入股吉峰农机，上市后九鼎持有其6.98%股权，3年内全部减持套现约2.78亿元，获利13倍。

在此类财富故事的刺激下，中国的“PE热”在2010年之后一发不可收拾。这里面的账并不难算：2009年IPO重启后，证监会取消了新股询价的窗口指导，让新股定价充分市场化，也就是说，只要询价机构愿意，发行价定多高都行，没有限制。在各方推波助澜之下，A股的新股发行市盈率动辄上百倍，成为全球资本市场一大奇观，被戏称为“市梦率”。而创投机构在一级市场投资企业时，往往以不到10倍的市盈率入股，一旦企业上市，中间的投资收益少则十几倍、甚至多达上百倍。

一二级市场间如此巨大的价差是由于中国独特的上市审批制度所造成。但是这种局面，随着“全民PE”的热潮兴起，也在悄然发生改变。

IPO造富神话激励了中国的投资机构和他们背后的LP，于是大家一拥而上，很快让这个行业泛起了浓厚的泡沫。有数据统计，2010年中国VC/PE机构募资规模达到创纪录的1768亿，相较于2009年实现翻番。

一时间，许多创投机构横空出世，他们手握大笔资金满世界找项目，处于pre-IPO阶段的企业成了香饽饽，投资额度供不应求，一级市场居然成了卖方市场，估值随之水涨船高，机构之间为了抢夺投资份额互相抬高报价，导致投资成本持续提升。在这样的市场环境中，被投企业的商业模式、技术实力能不能改变世界都是次要的，最重要的是能否达到证监会的审核标准。

另一方面，一年200-300家企业的IPO数量，加上高市盈率发行，上市公司质量良莠不齐，市场很快用脚投票。到2011年，有相当数量的企业出现上市首日即破发的情况。更有甚者，八菱科技和朗玛信息等均因询价机构参与不足而遭遇发行失败。打新不再稳赚不赔，一二级市场价差大大缩小。

但是无论如何，投资项目退出还是只能依靠IPO这条独木桥，只要能上市，剩下的就是赚多赚少的问题，可如果无法上市，投资就要面临打水漂。偏偏，怕什么就来什么，2012年11月，各种因素影响之下，证监会又一次暂停了新股发行。

这一停，就是一年。期间，为了应对IPO排队的“堰塞湖”，证监会还启动了针对史上最大规模的财务大检查。

对于国内的PE机构来说，这是极度困顿的一年。IPO暂停意味着失去了最主要的退出通道，过去几年以高估值投的项目短时间内无法创造投资回报；而被投企业为了上市付出了许多“规范成本”如今却看不到希望，甚至还要履行与投资人之间的对赌协议。很多本土创投机构，陆续传出募资困难和裁员的消息。

2.2013-2015，曾经的疯狂

但新股总是要发的。2013年底，IPO再次重启。伴随这次重启，还有新股定价的窗口指导：为了抑制超募，发行市盈率不超过23倍成了投行圈内心照不宣的默契，直到今天主板IPO企业的发行定价还是沿用这一不成文规定。发行价被限高，打新的热情又高涨起来了。

紧接着2014年，新三板宣布扩容并引入做市商制度。这一变革对部分本土PE机构和企业的发展轨迹产生了深远影响。当年，新三板挂牌企业就从356家猛增至1230家，到2016年底，挂牌企业已达6334家。

新三板为那些达不到主板要求的企业提供了出路，在投行和PE的推动下，这些企业前赴后继挂牌新三板。然而，仓促之中，泥沙俱下，企业质地参差不齐。但在对“中国版纳斯达克”的憧憬之下，大家争先恐后，上了总比不上好。就连九鼎、中科招商这样的PE机构，也在新三板挂牌了。九鼎集团挂牌后实施了三次定增，共募集资金150多亿元。中科招商通过四轮定增募资108亿元。

一时之间，PE+新三板的联动模式风行天下，市场有如鲜花着锦、烈火烹油。但最根本的流动性问题一直迟迟未能得到解决，500万的门槛让普通投资者望而却步。最后新三板只不过成了更加透明的一级市场，具备投资价值的挂牌企业可以通过定增融资，但投资机构最终退出却只能寄希望于“转板”。而那些挂牌的PE机构，为自己所塑造的估值，也只是有价无市，击鼓传花的游戏找不到“接盘侠”。

真正能呼风唤雨的，还得是主板。2015年一轮“快牛”猛然窜出，忽上忽下像是过山车，最后千股跌停黯然收场。每次股市暴跌，IPO总不免要背锅，于是当年7-11月，新股发行又暂停了。

3.2016-2020，价值重塑

这一次IPO重启之后，至今再没有暂停，连续时间算是比较长的。大家都意识到，IPO是股市抽水机的说法根本是个伪命题，毕竟新股募集资金的规模，与再融资比起来，那是小巫见大巫。

在2016年，这点格外突出。这一年，A股定增市场尤其火爆，全年完成定增发行规模1.7万亿元，而当年227家IPO企业首发募资总额才1500亿元，二者相差10倍之多。

这1.7万亿定增的参与方，就包含了很多PE机构。他们悟出一个道理：过去苦苦寻觅pre-IPO项目，投进去以后运气好才能熬到上市，这个过程太漫长，不确定性因素太多，与其这样，不如直接参与上市公司定增，2016年大盘指数不高，下跌风险有限，而且持有上市公司股权流动性很好，只要过了锁定期，随时可以出售。更何况，有的定增折价率还不错。

不过证监会很快又修改了规则，三年期定增取消锁价发行，一年期定增价不能低于市价的9折，定增的折扣红利几乎不存在了。这样一来，跟直接在二级市场买股票有什么区别？

不仅如此，并购重组的规则也进行了修订，对于类借壳、跨界重组等交易行为作了严格的限制。监管的一系列操作，把所有的制度套利空间几乎全部堵死。

又剩下IPO一条路。2017年，新股发行数量达到破纪录的438家，在充满争议的氛围里，监管层顶住了压力并没有停发新股，但在随后到来的2018年，IPO数量骤降为105家。

2018年的关键词，是“去杠杆”，鬼哭狼嚎的那种去法。过去一直认为理所当然的50倍、80倍市盈率，一下子跌回原形，十几亿市值的迷你公司一下子冒出来好多。一些上市公司大股东高比例质押，爆仓的比比皆是，如果严格执行清仓，很多公司都要易主。总之，这一轮去杠杆，去得非常痛苦，直到去不动了才停下。但是现在看来，当初把泡沫挤一挤也是有好处的，像今年这样的形势，A股也就没跌到哪去。

经过了2018年的洗礼，整个A股的估值体系得以重塑，几乎可以与国际接轨，那么发行制度的改革，也应该尝试接轨了。科创板在2019年重磅推出，与之配套的还有注册制的发行方式，中国投资者期待多年的市场化改革终于到来。科创板从开始酝酿到正式推出只用了不到一年时间，效率之高令人侧目。

截至2020年6月1日，科创板共有105家上市公司，总市值16836亿元，平均市盈率81.77倍。

2020年6月1日，也是创业板指数推出十周年的日子，当下，创业板的注册制改革正在加速落地。

4.写在后面

在105家科创板上市公司的身后，埋伏了数百家PE机构，根据我们的粗略统计，有相当一部分投资在目前仍处于浮亏状态，其中多数是较晚进入的pre-IPO轮投资者。

一级市场不再是天然的价值洼地。即便所投企业成功IPO，即便处于科创板这样的高估值板块，投资仍然可能发生亏损。

在投资领域，收益分为α收益和β收益，β收益指的是承担市场系统风险而获得的收益，也叫被动投资收益；α收益则是超越市场基准的收益，也叫主动投资收益。在一级市场，β收益可以理解为一二级市场的价差，而α收益应该是企业经营水平提高所带来的收益。现在，靠天吃饭的β收益不牢靠了，PE机构应该凭实力去主动追求α收益，这才是长久的成功之道，否则只是昙花一现。