出品｜公司研究室

文｜田方

知名做空机构香橼与在美上市的在线教育中概股跟谁学算是干上了。

8月7日，香橼在推特发布消息称，跟谁学存在证券欺诈，自己已建立了跟谁学的空头仓位。这是今年以来，香橼第四次做空跟谁学。而从2月25日被灰熊研究做空开始，跟谁学半年时间内被浑水、灰熊、香橼、天蝎创投4家公司轮番做空了12次。这是中国公司赴美上市以来从没有过的事情。

令人大跌眼镜的是，之前的11次做空，并没有让跟谁学的股价出现大幅下跌。相反，这家公司的股价，乘着疫情带来的在线教育的热潮一路上攻，大有与做空机构对着干的架势。事实上，自2月25日起到8月6日止，跟谁学股价累计涨幅高达189%。其老板陈向东甚至将香橼等的做空行为视作己方免费的广告，在微博朋友圈感谢他们让更多人知道了跟谁学。

这样的结果，当然让做空机构很丢脸，市场上有不少人都在看他们的笑话。这也许是近年来继做空特斯拉失败后，国际做空机构又一起重大挫折。但做空机构显然没有就此罢手的打算，香橼表示，查看之前德国Wirecard公司股价走势会发现，做空并不容易，但是维持欺诈性财务也不容易。

这一次，做空机构终于赢了一个回合。在香橼发表做空公告后，跟谁学股价出现连续大跌，截至8月14日收盘，累计跌幅高达32%。当日，遭遇强烈做空的还有中概股爱奇艺。目前，跟谁学对这轮做空尚未作出回应，二者鹿死谁手尚不可知。

近日，公司研究室复盘资本市场这起罕见的龙虎斗，归纳了双方攻防的要点，就其中的一些问题请教了专业人士，并特别邀请一位从事上市公司财务审计多年的资深审计师进行了点评。

做空机构质疑跟谁学财务数据过于线性

审计师：这个问题审计机构一般不会单纯去针对，如果真的存在大规模舞弊，按照程序审计应该能发现

Q（公司研究室，以下同）: 灰熊（Grizzly）表示，截至目前，跟谁学是中国唯一一家持续盈利的上市在线教育公司。虽然大多数竞争对手毛利率超过50%，但是跟谁学平均毛利率为70%，并且每季度都在提升，2019年第四季度毛利率略低于80%。这已是跟谁学连续6个季度营收同比增速超350%。财报里的这些数据过于线性，引发了市场的质疑。这种情况，审计机构是否需要进行实质性说明呢？如果真的存在财务造假，审计师是否能够发现？

A（资深审计师，以下同）:做空机构对跟谁学业绩的质疑，很显然不是一个实质性的怀疑，就是我想要做空，先提一个问题，看你能不能给我解释的清楚。而面对这些做空报告，企业也不一定会都去理会，有些机构确实不太重视这些做空报告。当然，股价对于每个公司来说都很重要，但也没重要到别人出了一个做空报告就如临大敌，肯定是有选择性的去应对。

财务数据过于线性这个事情，其实审计并不会单纯去针对。一般做经营分析的话，会考虑成本跟收入的匹配，然后看收入增长的真实性，包括成本费用与收入之间是不是有关联，各个科目之间，比如说收入增长了这么多，都是从哪些客户身上增长出来的？然后看这个增长是不是具有真实性？我们也会挑一些项目去做实质性的测试，会去看你的合同，看你的回款，这些肯定都是会做的。

会计师事务所在出审计报告的时候，这些实质性的程序和分析性的程序它都会做，也会做一些侧面的分析。比如说，收入增长了这么多，那你的员工有没有增长？工资总额有没有增长？这些钱到底是怎么赚来的？这些大框架分析肯定都会做的。

具体到跟谁学的财报，做空机构现在主要是根据一些同行的数据进行比对，然后就说这家公司的毛利率偏高，提出一些质疑。它先把问题抛出来，然后，看你这个公司具体怎么应对，拿什么证据来证明说没有财务造假。我个人感觉，这件事就是企业跟做空机构之间的一个博弈。

其实，如果要是真的存在大规模舞弊的话，四大的审计程序执行下来应该是可以发现的，既然德勤给它出了报告，基于对四大的信任，我觉得问题应该不太大。

Q:类似的公司，多是连续亏损，唯独跟谁学连续盈利。有人说，这要看你想要短期盈利还是中长期盈利，这个可不可以在财务上做合规处理，以便于尽快上市？

A:我觉得可能不是财务上做合规处理，而是看合同当时是怎么签订的，因为财务只是对合同实质的一个反映，合同是怎么签的，财务上就怎么反映。

这个问题，我想至少要考虑两个方面，一方面是分期确认收入，比如说这个合同是在两年有效期内都可以使用，然后收入也是在两年内逐步确认的。另一方面，就是可能一次性确认收入。比如说合同上约定缴费后不能退，不论你上不上，这两年的课你都不能退，那在交易发生的时点就可以直接确认收入。

如果跟谁学的收入确认模式是一次性确认的那种，那么操控的机会确实是比较大的。这种一次性确认收入的模式，应该会导致收入跟成本并不完全匹配，因为它成本肯定是像老师的费用，一些折旧费，肯定是每个月进来的，如果一次性确认了很长时间的收入，可能确实导致收入跟成本不匹配。但按理说应该不会存在这种问题，那就得看他们的合同到底是怎么签的，可能合同条款上就是约定的很清楚，你不管上不上这个课我都会都会收你的钱，不会接受任何形式的退费。然后，应该还有一些其他的附加条款，才能支撑一次性确认收入。

做空机构质疑跟谁学利用关联公司转移成本

审计师：这个关键要看交易具不具备商业实质，集团内部上市与非上市公司之间的关联交易最危险

Q:做空机构说跟谁学有一些关联公司，专门用来转移成本。比如，一家关联公司收入100万，成本却几千万或上亿。审计机构在看财报时，是否只是审核账面上的关联公司交易？如果存在这种转移成本现象的话，有没有可能在财务报表上发现痕迹？

A:审计一般是通过客户自己提供的一个关联方清单，来识别第一批关联方，然后在实际审计当中，如果有一些可疑的交易也会进行调查，如果识别出来也是关联方的话，就会加入到关联方清单里面。监管机构一般对关联方交易都是有严格要求的，比如说要进行披露。要审核这种交易的商业实质，公司是不是拿关联方和其他客户一样对待。还有一个关注点，就是大部分生意是不是都是跟关联方做的？如果你大部分生意都是跟关联方做的话，说明你队关联方的依存度很高，这种风险也比较大，这些都是要披露的。

成本转移的问题，关键看交易是不是具备商业实质。如果这个交易具备商业实质的话，那就不存在成本转移，一定是有商业目的跟关联方进行交易；既然是有商业目的，那一定是要保证利润率的，把关联方式视同其他客户一样，是为了赢利才来跟他做交易的。

此外，这个关联方也要看是什么性质。像跟谁学这种集团公司，它应该是会拿一部分资产出来上市，可能70%的资产是上市的，还有30%不是上市的，就是属于非上市的部分。如果是在这70%和另外30%之间有转移成本利润的话，那这可能是件非常危险的事情，但是这属于非常明显的关联方交易，审计一定能看得出来。

做空机构质疑跟谁学学员人数、续课率数据造假

审计师：这不是重点，如果造假也会是成片区或与某个大客户做的交易

Q:做空公司始终质疑跟谁学学员人数存在造假，由于跟谁学主要业务都是网上大班授课，这种形式学员续课率往往较低，而他们的续课率却远高于同行，有一次披露说是75%，后来就不再对外披露。审计机构是否要关注这样的关键指标？上市公司是否可以不披露这样的关键信息？

A：续课率这样过于细节的问题，监管机构肯定是不会要求披露这么详细的信息的，至于审计的话，可能就要看行业了。如果要是我去做审计的话，大概率也不会关心续课率的问题。因为在线教育的学员注册，像跟谁学这种规模较大的公司应该都是依靠系统来自动控制，有一单算一单，所以他不会去考虑具体哪个客户续课了，然后有没有下单。

这类在线教育公司收入情况跟瑞幸咖啡有点像，如果他们想要作假的话，一定是做一个大的集团型的客户。这种一单一单的生意很难造假，在系统上也没有办法做得出来。像瑞幸，如果一杯一杯咖啡去造假，那造假成本非常高，而且也造不出多少钱来。他们自己财务部要造假，肯定不能一杯一杯造，肯定是成片区的，或者说跟某个大客户的交易，像瑞幸最后曝出来就是这样，造假说有大客户一次性购买了多少，最后公司的成本翻番了，收入也翻了番。所以，如果跟谁学想要造假的话，他应该也是一些集团客户，属于那种统一采购的交易。如果只是计较续课率的话，我觉得可能不是一个核心的点，这是我自己的判断，也不一定准确。

看完跟谁学财务报表有何感受？

审计师：做空其实是做空机构跟企业之间的一个博弈，跟学谁财报数据确有遐想空间

Q:刚才你提到的瑞幸咖啡与某个大片区或者大企业数据上造假的观点非常切入实质。你看了跟谁学的财务报表，谈谈你的观感吧。

A：要单从财务报表分析，不加任何辅助信息，想看出上市公司造假其实是蛮难的。这种分析可能真的不是一般人能做到的。跟谁学的财报数据，跟同行的表现差异蛮大，确实是有一些让人产生遐想的地方，所以被做空恐怕也不奇怪。

Q:8月7日，香橼资本在社交媒体上宣布建立了跟谁学的空头仓位，并宣称：“我的孩子们喜欢TikTok，我们拥有阿里巴巴的股票，但跟谁学仍是个证券欺诈，利用这个机会，建立空头仓位。我们对审计机构和监管机构充满信心。看看Wirecard的走势，就知道做空并不容易，但维持欺诈性财务状况也不容易。”（注：Wirecard是一家德国金融服务公司，曾被称为欧洲的支付宝，2018年公司市值最高达240亿欧元。今年6月18日，Wirecard的审计公司安永表示，无法在Wirecard的资产负债表上找到一笔19亿欧元的现金，不能确认这笔款项存在，并拒绝签核2019年财务报表。6月26日，Wirecard申请破产，股价较最高位累积大跌97%。）

A:做空其实是做空机构跟企业之间的一个博弈，就像我前面说的，也不是每一个企业都会拿做空机构的话特别当真。机构做空一家公司，投资者也不一定就会跟着去投机，这种投机都是短线行为，风险是很大的。

这种事，大概率就是我对你提出一个做空报告，然后看你怎么回应；然后，我不断提做空报告，你不断解释；如果你真的有问题，可能解释到最后，你那个圈可能就画不圆了；等你真的画不圆的那一天，做空机构的目的就达到了，他就真的把你做空了。所以，这其实也是一个博弈的过程。

香橼那个声明，我觉得有一点说的特别对，就是维持一个欺诈性的财务状况是非常不容易的一件事儿，因为做虚假收入的同时，做很多的费用，也可能要交很多税，这个成本其实是非常大的，不是每个企业都能撑得下去的。如果只是做一点点的假也没有必要做，对不对？所以，一般情况下，只要是出现造假现象就是造一个很大的假，而大规模造假，其实成本是非常高的。

机构做空这么多轮，负责审计的德勤为何不发声？

审计师：一旦做空机构对于某公司出了做空报告，会计师事务所也会非常谨慎

Q:迄今为止，做空机构年内12次做空跟谁学，质疑公司涉嫌财务欺诈，但跟谁学回应称公司报表由德勤审核，出示的都是标准性意见。想请教一下，审计师在审计年报时，是就他们提供的财务数据做账面审核，还是做实质性审核？如果真的出现财务欺诈问题，审计师事务所是否要担责？

A:会计师事务所在出审计报告的时候，肯定是会做实质性审核，执行实质性程序的。这个实质性程序包括一些针对性的测试，也包括实质性分析程序，他们会对里面的一些波动进行分析，如果发现特别不合理的数据，他们会去找原因。像德勤，出具了这种标准的审计报告，如果被审计公司真的有造假的话，肯定是要承担一部分责任。

但这个责任也要看具体情况，如果是管理层舞弊的话，那就要看德勤的程序有没有执行到位，如果把程序都执行到位了，依然没有发现的话，那就是管理层自己的责任。如果说德勤没有把审计程序执行到位，那就相当于是共同舞弊。一般情况下，四大会计师事务所是不会出现实际程序执行不到位的情况的。

需要提醒的是，美股是Q审，就是每个季度都要去做审阅，一般年底才会出出一份审计报告。审阅与审计不太一样，它俩的差距就在于审阅报告的证据是明显少于审计报告的，审阅报告强调我没有发现不支持财务报表的证据，而审计报告的陈述是说我发现了证据可以支撑它的报表，二者表述不一样，保证程度也是不一样的。

一般的Q审都是审阅，就是可能不需要特别多的审计证据，就可以支持审阅报告出具。如果只看Q审报告的话，这些会计师事务所可能确实是比较难以发现一些问题，因为他们搜集的证据不是那么充足，但年审的报告应该比较严谨，可以信赖。

Q:从关联生意业务、郑州地价、业务营收、高途课堂、高管去职、股权质押等方面，跟谁学均遭到做空机构质疑。对此，跟谁学也多次回应。可是，好像没有看到德勤会计师事务所出来说话。为什么？

A: 这个时候，德勤会比较谨慎吧。一旦做空机构，对于某公司出了做空报告，尤其像这种半年12次的这种情况，会计师事务所也会对审计报告的出具非常谨慎，因为它也会分析到里面的风险，如果真的有舞弊的情况没有查出来，它其实很难摆脱这个责任，尤其在现在监管机构越来越严的情况下。

我不知道这些做空报告都是什么时候出的？如果是2019年年底之前，或者说今年四月底年报出来之前，就有很频繁的针对跟谁学的做空报告出现，那德勤出这份年度审计报告应该是非常谨慎的，他们应该考虑了做空机构提出的问题。

像瑞幸咖啡那个案子， 2019年底做空报告就出来了，证据也比较明显了。到三四月份的时候，瑞幸大规模救市落空，但安永就是一直握着年度审计报告没有出。于是，市场各方都在等，看安永什么时候出报告？但安永一直拖，就是不肯出，这一看就是有问题了。当然，从现在的一些消息来看，安永其实是在做空报告之前就发现瑞幸咖啡存在问题，所以一直拖着不肯出年度审计报告。

Q:今年2月底以前做空机构针对跟谁学就有了一份做空报告，德勤审计时应该比较谨慎了，对吧？