策略会主题：中信建投证券2019年资本市场年会——策略和金融专场

策略会时间：2018年12月13日

策略会地点：上海浦东香格里拉大酒店

发言人：张玉龙 博士

发言主题：资本金压力分析和金融扩张分析

发言人简介：张玉龙，北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，2016年新财富上榜团队核心成员，2017年带领团队获得金融界行业配置第四名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。张玉龙先生2013-2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，涵盖大势判断、行业配置、风格分析。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，并代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上发表演讲。

发言正文：

很高兴今天给大家汇报一下最新的研究成果，这篇报告完成的时候是在2018年上半年。这篇报告用同行的话说指出了2018年为什么市场会出现半边下跌的状态。熟悉中信建投策略的朋友们都会发现，中信建投策略在2018年持续看空，而且看空到现在，2019年我们是在这个位置重新开始调整我们的观点。主要的原因就是来自于这篇报告的判断，这篇报告今天我能保证大家来一定会有所收获，而且是观点非常新颖。

首先做一个简单的调查，咱们看一看存款和贷款之间的关系，大家认为是存款创造贷款的同志们举一下手，银行得先吸收存款然后再发放贷款，就是受到存款规模的限制，咱们接受这种观点吗？第二种观点是先有贷款后有存款，咱们接受这种观点吗？还有朋友们还没有表态。我们仔细从这个角度讨论一下，为什么会是贷款创造存款，并且在这种机制下面，市场的表现以及大类资产的表现又会出现什么样的深刻变化。在这个机制下面，我们也是能够推演出2019年整个大类资产策略以及股票市场的策略。

首先为大家分析一下我们所说的观点，第一个观点是存款创造贷款的观点。这是我们在货币银行学里面所学的，咱们在货币银行学里面学的什么？银行如果发放贷款的话，我得先吸收一部分存款，我先把他留下来一部分上缴中央银行交准备金，剩下这部分把他贷出去。贷款人把这部分钱全部取出来之后重新存回银行再留下一部分交准备金，然后剩下来再贷出去，这样一圈圈形成了货币供给。货币银行学里面告诉我们，货币供给的机制就是我们的基础货币乘以货币存数，这个大小来源于我们准备金率的高低。那么中央银行通过调整我们的准备金率，就能够实现货币政策的扩张与收缩，这是咱们所学的情况，甚至我们看到监管层的操作过程当中也是这样操作的。

大家可以想一下，这个事情其实是金本位下面的货币银行，而我们现在社会是信用本位，信用本位和金本位最主要的区别在于货币供给的机制是不一样的。我们还是可以想想在信用社会条件下，比如我们要买房，首先我们向银行申请贷款，银行则首先借记一笔贷款，同时给我开一个活期存款户，然后贷记一笔活期存款。我是拿着活期存款里面的钱去买了这个房。实际上银行在这个过程当中，他起到的是受托支付的角色，他实际上是我派生出来的这部分钱，给我的信用买了房子。咱们就会发现这个时候充当一般等价物的信用叫做货币，而原来我们所说的货币是黄金作物货币，充当一般等价物的商品，这是二者最本质的区别。那么充当一般等价物的信用是货币的话，这种情况下我们发现货币的创造至少需要两个要件。第一个要件是我得去申请这部分钱，如果没有申请这个过程，银行不太可能派生出这部分货币。第二是银行得有能力把这部分钱贷出来，他肯定受到很多约束。如果银行贷不出来，跟我说对不起你不符合这个条件，我们没有这个能力贷出这部分，对应的其实我们也无法实现货币的创造。这是两者最本质的区别。

在这下面我们会发现整个过程是什么样子？先有贷款后有存款。所以这是两者在货币本位下面最本质的区别，我们今天讲的稍微学术一点，在这种贷款创造存款下面，我们真正的市场演进是什么样子？首先我们还是讨论货币市场的均衡，在这个条件下就可以知道经济的运行以及市场的运行。在存款创造贷款的视角下面，咱们左边看到的是货币的需求，第一个公式包括两个部分，第一部分是我们的交易性需求，第二部分是投资性需求。这个是对于货币最整体的需求。右边来自于基础货币除以存款准备金率，这是存款创造贷款的视角。

我们在贷款创造存款的视角下面，他会发生最根本的改变。商业银行在发放贷款的过程当中，他会受到哪些约束呢？我们现在的监管还是按照金本位下面的监管，他会受到金本位下面要求的基本要求。第一个还是来自于准备金约束，我们贷款创造存款的过程当中，我发放了L这么多贷款，就对应创造了L这么多存款。那么我们对应就需要交存款准备金，那么我们就会发现从银行的资产负债表右端来看，Rd乘以这个L，即我们创造出来的货币，对应的他就会受到银行资金的约束。这个时候我们会发现如果说银行贷款创造存款的这个过程当中，我们没有办法留下一部分上缴中央银行准备金，这个时候上缴中央银行准备金的资金必须是银行的自有资金，这是第一个约束条件。在这下面我们发现他的机制发生深刻的变化。

而反过来看第二个约束条件，我们站在商业银行的资产负债表的左端看他资产端的情况。我们任何一笔贷款都有一个相应的风险权重，或者是说任何一笔资产都有一个相应的风险权重。这个时候我们按照巴塞尔协议的要求，其实需要银行自己先准备一部分资本金应对可能产生的风险，我们把这个风险权重和相应的资本冲突率的要求都合写成WL的话，乘起来应该也受到银行自有资金的约束。在中国其实条件还比较多，还会受到一定的贷款规模限制、贷款投向限制等等，我们会发现货币创造的过程受到的约束非常多。我们只考虑最简单的两种情况，第一个是准备金约束，第二个是资本金约束。

在贷款创造存款的视角下面，货币市场均衡的曲线就得到了最底下的曲线表达，他发生了一个变化。左边依然是货币需求，我们货币需求明年对于市场的影响一会儿讨论。右边是我们的变化，不再是基础货币乘以货币存数，而是来自于银行的自有资本乘以准备金约束和资本金约束，这两个约束的最小值，这个是信用本位制下面的货币市场供给曲线。所以这个时候仔细分析一下我们当前面临的情况，我们可能有哪些情况？

看到这个公式的最右边，中央银行能够调整什么？唯一能够调整的就是我们存款准备金率Rd，中央银行不能调整我们的准备金资本，所以我们看到这个E是调整不了的。中央银行能调整我们的W吗？也不能，因为这是银行资产的风险权重，其实是由银行的风险属性决定的，这个也不是中央银行随便调整的。如果一旦把他降为零或者随意作出调整，在国际监管上面就形成了不公平竞争。第二个问题，他其实也是比如我们把他下调的很低，银行没有相应的资本金补充可能产生的风险来应对，银行体系就有相应的倒闭风险，至少他可能产生大量损失的风险。所以为什么2018年金融去杠杆为什么要做？就跟这个机制有关系。

我们再想个事情，假设货币供给的过程当中，是我们的资本金产生了约束，而不是准备金产生约束，大家想一下中央银行不断降低准备金率，不断向银行体系供给基础货币，能够实现货币派生吗？答案也是不能。我们一会儿再仔细分析一下，这个就是我们会发现重新认识我们的货币供给的机制之后，这里面我们就会发现他其实和我们原来的教科书上的理解是完全不同的，而且他对于我们的金融市场产生深远的影响。

第三个问题就要讨论一下既然是在金融去杠杆2018年产生的影响，什么叫做影子银行？我们在这下面也会看得很清楚，在这篇报告发布之前，大家讨论影子银行都是沿用国际金融稳定委员会的定义，就是银行体系之外的信用活动，就叫做影子银行。这个定义其实是一个非常模糊和宽泛的定义，也是一个不太准确的定义。比如中午要出去吃个饭，咱们找同志们借一块钱出去吃个饭，这个其实也是属于一种信用活动，但是不是影子银行的范畴。我们刚才描述的银行，大家会发现银行其实是信用创造的这种机构，很显然影子银行肯定是某种形式的信用创造。

我们来考虑一个问题，当年四万亿的时候，催生了整个实体经济大量的贷款需求，那个时候银行面临的问题主要是银行资本金不足。我们看看前些年银行和金融体系在做什么事情？我们做了很多同业合作，首先是我们的票据，其次是我们的银行间合作，第三个是银行和非银金融机构的合作，把原来本身应该算作贷款的资产，把他隐藏到同业向下。有一个什么样的好处？我们就变成了同业投资都变成了金融机构，金融机构的信用水平肯定比实体经济要高一些。在这个过程当中，意味着我们承担的信用风险是下降的。在下降过程中能够带来的好处是什么？其实就是节约资本，能够实现信用扩张。我们接着看这个方程组，第二个能够看到L上面有一个小弯，我们用来表示这种资产，我们从理论上假定他可以节约我们所有资本，一分钱都不用占用，但是他也能够实现发放贷款，从而能够实现信用的派生和创造。前面这个L没有小弯，表示的是我们表内或者受到资本金约束的相应资产，这两种资产加起来，能够实现银行自有资金从准备金角度的充分利用，但是我们能够绕开相应资本金的约束。

从理论上看，这种资产就是我们的影子银行。我们从贷款创造存款的视角下面，大家会把影子银行看得很清楚，绕开了资本金约束的信用创造才叫做影子银行。从理论上看影子银行最大的规模能够支撑多少？就是来自于这两个约束之差，从理论上能够把他推演出来的，这是从我们真实的信用本位下面的货币创造，大家能够看到他的变化。

那么我们有影子银行之后，货币供给机制发生了什么变化？他其实已经不再是资本金的约束，已经变成了我们的准备金约束。这是一个E乘以最小值，现在变成了E乘以最大值，我们从这个角度看货币供给机制发生了一个变化，不再是原来的最小值约束，变成了最大值约束。接下来就会讨论，在这种情况下我们的影子银行对应的其实产生了这么多资产，相应也派生了这么多存款。这个时候整个银行体系资本，我们金融去杠杆要做什么事情？就是把这部分影子银行的风险化解掉，从这个角度来看化解其实就是使得原来的货币供给机制回到最小值约束的状态。我们在前些年节约了什么东西，这个时候你缺的就是什么东西，这就是为什么金融去杠杆带来最大的风险其实是我们银行缺资本金。银行的这种资本金的压力，直接主导了我们2018年信用的收缩，以及我们现在面临的压力。

那么去杠杆过程当中，是不是能够直接把这部分影子银行去了？答案是不太容易的，但是我为了降低银行相应的风险，我需要补充资本金，这就是为什么我们看到2018年特别是下半年，大家会发现我们的工商银行、中国银行和交通银行都在做一件事情，发行优先股或者资本债，其实就是应对这波资产可能产生的风险。如果在这个问题解决之前，很显然银行如果能够实现资本的扩张，不太容易。那么在资本收缩的背景下，不同类型的企业其实受到的信用冲击也是不太一样的，这就是我们民营企业为什么会比较困难的一个很重要的原因。所以这是一个核心问题。

那么资本金压力，我们把他找出来了，这个核心原因也找到了，第二件事情就是需要去想，我们在资本金的缺口到底有多少，我们需要补多少资本金，我们需要等待多长时间。大家都说资本市场冬天来了，春天就不会太远。我们需要知道春天到底什么时候来，所以我们在这个问题上面，会给大家做一个相应的梳理。因为在这个框架下面，我们就会发现可以仔细讨论一下比如说今年年终的时候，央行和财政部之间的争论，央行批评财政部说财政不积极，财政政策大有可为。从这个角度看，财政还能够用原来的方式刺激吗？不可能，银行体系已经通过影子银行的方式支持了这么多年的发展，我们要是持续再用财政政策再进行刺激的话，必然进一步举债，这个时候银行的资本金问题其实是一个大问题。而且本身地方政府融资平台公司的资本金，其实也是一个大的问题。这条评论的话，我们觉得可能是值得商榷的。

第二个资本金约束是商业银行的压力，财政部作为大的股东，需要向我们的商业银行补充资本金的，这一条从我们的角度看他的评论非常准确，抓住了整个要点。第三个地方政府债务的观点，银行肯定和地方政府的利益基本上是一致的，肯定不是傻白甜，在这里面只要我能够实现信用的派生和创造，对应的就能获得相应的资产，也能获得相应的利润，所以这个问题央行的评论，我们觉得是有待商榷。

第二个核心问题，影子银行的规模有多大？这个缺口有多大？在我们机制提出来之前，大家在估算影子银行的时候都是非常模糊的，他估算采用国际金融稳定委员会的估算，他估算中国的影子银行规模有256万亿，这个数据因为他把所有的银行体系之外的信用活动都纳到一块，这是一个说不清楚的事情。更多的是拿表外融资或者拿银行的理财作为我们的影子银行，这个下边如果用直接的方式拆分非常困难，因为银行可能同业合作这个过程当中，其实有很多多层的嵌套，他里面有重复计算或者是有遗漏。

那么我们还是回到贷款创造存款的机制，既然影子银行绕开了资本金约束的信用创造，整个信用创造我其实是看得见的，有资本金约束的项目我也是看得见，那我反过来倒算减出来不就好了吗。那么我们接着就用这种方法算一下，今天的汇报相对来说学术一点，有点像论文，但是我希望这个过程能把最基本的机制给大家理清楚，也保证今天大家来肯定有所收获。

我们看到这个公式的第一行，就是我们金融机构的货币派生的机制。第一个L是我们的贷款，表内贷款。这个贷款大家能够看到，他其实受到我们资本金约束的，第二个FE是我们的外汇，第三个EB是我们的债券，第四个SB就是我们的影子银行。所以这个视角下面，我们整个货币供给派生渠道，就有这四个。右边就是我们能够创造出来的广义信用供给，是很好找的，我们通过M2的概念就导出来，这就来自于资产负债表的右端，包括居民存款、企业存款、流动现金、非银行金融机构存款、加上政府的存款加上银行资本金加上非保本理财，我们借助M2这个观点，其实是可以把前面政府国债这部分多余的剔出来，这样就得到了广义的信用创造就是D，我们拿这个减到前端的前三项，就可以算一下影子银行的规模。

这个规模有多少？在2018年初的时候，我们通过相同的方法估算出来，这个规模有59万亿，比大家开始所预期的10万亿或者20万亿多很多。这里头因为我们接着在昨天我还重新检查这个数据，这个数据到现在有63万亿，我们看到在2018年全年这个规模上行速度已经得到了明确的控制，但是希望他大幅度下降，其实是不太可能的，因为这个在这之前已经放出去了，他对应的是有期限的，你不可能在一年之内能够去掉，所以控制他的速度是非常不容易的事情。在这个情况下信用的紧缩，大家会发现其实我们这个事情不容易，而且这个时候经济已经都开始进入一个下行的阶段。

我们再仔细看一下这张图，影子银行的发展过程一共可以分为三个阶段。第一个阶段就是2006到2009年，这是在咱们四万亿金融危机之前，那个时候货币投放的渠道大家非常明确，还是从我们的第一个公式第一行能够看出来，他主要来自于贷款和外汇，那个时候因为中国加入WTO以后积累了大量外汇。第二阶段就是2010到2013年，这个阶段影子银行逐步开始兴起了，最早我记得实习的时候，那会儿看到的事情就是当时同业的合作，主要是在票据。2013年之后影子银行是快速攀升的阶段，这是三个不同的阶段。

这里面的59万亿并不是都不应该存在，我们选择GDP作为我们的参考系，选择2006到2008年这一段时间，影子银行的规模和GDP之间的比例，我们认为他是一个正常发展的比例。那么这个比例大概是8%左右，我们以GDP做参考系的话，就可以知道正常应该有影子银行的规模是多少？2017年初的时候15万亿，到现在这个位置差不多也是15万亿。59万亿减掉15万亿，就是44万亿，这其实就是给我们产生的资本金压力的来源。这44万亿可以反过来头琢磨一下，2017年全年信贷规模126万亿，相当于多出了三分之一。这个就是信用派生的过程。

而且咱们后面还会专门讨论资产的属性，我们会发现地产其实是属于信用创造类资产，他的价格实现有赖于我们信用的创造。所以通过影子银行能够实现信用派生和创造的时候，带来的影响是非常大的。所以房地产市场为什么会在2015年之后有加速上涨的阶段，这也是主要原因。

第二个事情如果我这个部分影子银行在考虑他的资本金压力的时候，他会对于我们银行资本冲突率产生什么影响？在2018年年初的时候，看到银行体系的资本冲突率在表上13.6，最新数据是到9月，我们也看到他是13.8。如果我们一旦考虑这部分影子银行的时候，你带来的压力迅速其实就会下降，多出三分之一对应的资本金冲突率应该差不多下降三分之一，这就是我们如果按照百分之百的风险权重压下来的话，资本冲突率其实银行直接逼近9%左右。这里头如果再考虑今年的经济下行，可能会产生一定的坏账的话，资本冲突率直接逼近红线8%左右，这件事情非常要命，所以这个事情很严重。

第二个问题我们得搞清楚既然我们产生了这么大的资本金缺口，接下来折算回来我们资本金有多少？我们做个最保守的估计，44万亿的资本金银行，我假设每次折算一半的资本，如果是银行和信用等级比较高的银行之间的合作，他节约的资本程度会更高。咱们可以算一下，44万亿乘以8%，我只考虑最低的资本金要求，一级核心资本冲突率8%，这个数乘起来是1.78万亿，可以约等于两万亿，两万亿的资金缺口这个事情就很大了。你看我们的农行工行有财政的支持，他定增的规模也就一千多亿，但是这个有两万亿。

那么银行只能通过内源融资解决这个问题，就变成了银行的利润转正资本，这个对于判断明年整个信用什么时候能扩张，其实是一个核心的标准。那么他从整个解决的过程来看，其实长期中期短期都有三种方案，最核心的从根本上解决是补充资本金。银行利润转正资本，就看一下银行的利润有多少。2017年1.75万亿，盈利下来其实就是一万亿左右的资本金，需要两年左右的时间，如果考虑相应定增的话，我们发现银行体系需要1.5年，也就是是在明年2019年三季度左右最快的话，这就是我们对于宏观经济判断最主要的过程，其实这个时间点为什么说明年三季度是关键的时间窗口，就是这样来的。

我们接下来就会讨论对于金融市场来说，就要讨论一个问题。在这种约束下面，我们会面临什么样的问题？相应的方法有哪些？机会在哪里？既然银行派生不出来相应的货币或者信用，中央银行如果没有意识到这个问题，他不断地通过各种公开市场操作的方式，不断给他补充基础货币，这个时候这些钱其实就会停留在银行体系内部，因为他负责办法实现信用的扩张，这部分钱就不会拿去上缴准备金。怎么办？他就一定会配置一种资产，这种资产的风险权重为零，他不会占用他的资本，这种资产是国债。这就是为什么2018年全年国债一路走牛的原因，在这个问题解决之前，其实国债市场的行情我们相信他都会持续。

那么第二个问题我们股票市场，其实刚才说了我们和房地产不一样，股票属于信用转移类资产，得先有钱，信用得先派生出来之后，我们才能够实现信用的创造。所以这就是为什么2018年即使看到那么多次降准、那么多次货币宽松，我们依然敢大胆做出这个市场依旧没戏的判断。当然现在的看法不太一样，从结论来看为什么持续走熊的原因，其实就是在这。我们看2019年怎么办？2019到2018年这个时间点两万亿的资本缺口大家可以检查银行的利润积累，而到现在这个压力差不多已经缓解了55%到60%左右。明年的问题还回到公式，这个公式里面明年的问题很可能就不再是随着资本金的压力缓解，他这个问题就逐步解决了。解决了之后，那么就决定我们现在供给的过程，很可能约束条件就变成了公式的左端，有可能是交易性需求不足或者投资性需求不足。因为企业利润下行就会导致投资意愿不会那么高，那么这个时候如果变成需求不足的话，明年就会进入另外一种状态，信用可能是能够派生的，但是却没有人来贷这笔款，也没有相应的信用派生。所以大家最近为什么会看到所谓的社融增长，最主要的问题就是来自于需求问题，明年需要解决需求问题。

从学术的角度来看，这条曲线的提出，是能将原来的流动性限制、银行信贷和辜朝明先生所提出的经济资产负债表衰退的问题，其实都在同一个框架下都能够得到解决。所以明年我们自己的判断是什么？其实就是整个信用的供给收缩，很可能会逐步有所减缓，但是这个时候的问题是来自于信用需求的不足，这实际上就进入了衰退的第二轮，就是标准衰退的第二个阶段。第一阶段都是由于金融体系的混乱导致金融供给的不足产生下降，第二阶段来自于信用重新恢复，但是需求的不足导致产出水平的下降。所以这是两种不同的机制，这个时候去杠杆第二阶段，咱们回过头来看大类资产的配置，信用资产利率明年判断会逐步往下走，所以大类资产配置的话，上半年在信用得到根本解决之前，国债相对来说表现还是不错的，但是信用债的配置价值逐步凸显出来。第三个就是人民币贬值的问题，大家可以看一下我们的年度策略报告。第三个在衰退期，明年随着供给侧改革的收缩，大宗商品会进入熊市。

那么从股票市场的角度来看，我们因为做宏观对冲的研究方法，是把所有的资产写成函数的形式，在宏观经济体系下面用数学的方法展开推演，这是我们中信建投和别人不一样的地方，能保证每一步的严谨和规范。我们把股票市场写成右边的公式，价格和我们的产出水平其实是由宏观经济所决定，2018年我们能看到的是产出下降、价格下降和利率上升，所以为什么是一个单边下行的行情，为什么敢坚定地作出这种判断，他是这样来的。大家可以看到2019年很可能单边下行的状态结束了，这个时候也不会具备牛市，他只是在底部波动。从这个公式大家也能找出来，我们什么时候投资股票？在我们的产出水平和价格水平都在上升，但是我们的利率水平没有往上走的阶段，肯定就是股票市场最肥美的阶段。

明年为什么在三季度在四季度逐步走高，就是来自于信用风险的转以后缓和，这个时候原来的压力就有所缓解。当然明年整个行业的配置，我们看法是成长大于消费大于金融地产大于周期，为什么成长占优？大家有兴趣可以看一下我们有一篇报告叫宏观对冲策略中的成长股，我们是有方法能够证明这个事情。其次是经济下行过程当中，必须消费品相对来说是一个比较占优的品种，第三个就是金融地产，他高股息的特征，利率下降会带来相应的正反弹。第二个他可能去搏明年超预期的下滑，带来我们可能产生的金融地产，他可能作为一种工具使用。周期品我们强烈建议大家所规避。

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张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，2016年新财富上榜团队核心成员，2017年带来团队活动金融界行业配置第四名，2018年Wind中国金牌分析师第四名。张玉龙先生2013-2015年就职于中国工商银行总行风险管理部，负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，涵盖大势判断、行业配置、风格分析。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇论文，并代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上发表演讲。

研究助理：罗永峰luoyongfeng@csc.com.cn