作者

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

田昕明 联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007

朱韦康 联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

摘要

截至2017年10月31日，全部A股3408家上市企业披露了2017年三季报，剔除其中25家上市银行、55家非银金融上市企业、中石油中石化之后，统计可比口径下非金融上市企业盈利、现金流、杠杆等表现如下。

整体上，3季度上市公司的表现基本延续了2季度的情况，略微出现一些回落的迹象，具体而言：收入增速平稳，利润增速略有回升，总体处于高位，资产负债率与存货基本保持稳定，当行业间分化依旧显著，存货增长与资本开支意愿不高，经营现金流与投资现金流均回落。

在半年报点评中，我们为年度经济判断中的观点寻找到了微观层面（上市企业）的证据，在本次报告中，我们的重要工作就是重新审视这些经济判断，哪些被证实，哪些被证伪，原因是什么？从三季度数据中我们发现：第一，制造业资本开支行业间分化明显，总量仍然保持低位，且行业分化特征与二季度相类似，从行业大类的角度看，制造业投资仍然难以大幅反弹，第二，PPI向CPI的传导仍然不强，但不能完全被上市公司经营数据所体现，我们认为，上市公司对于行业的代表性有限，虽然全行业都具有提价意愿，但上市公司的提价能力显然更强，未来还要关注需求的变化，如果需求稳中趋弱的格局没有改变，那么行业整体提价的能力就仍会受到限制。第三，房地产行业数据的恶化速度加快，但投资尚未明显下滑，投资的强劲与房地产企业拿地积极有关，同时，也有上市房企对全行业代表性变弱有关。

此外，我们也对决定明年经济运行的两个核心问题——基建与地产，从中微观层面进行了分析。

基建层面，从工程机械的产销和保有量情况看，基建投资需求仍然稳健，但不能将工程机械销量的同比增长直接映射到基建投资的增长上，置换需求仍是“高增长”的主因，另一方面，如果细读十九大报告，并结合最近财政部，银监会的文件，我们认为地方债务问题是重要任务中“化解重大风险”的重点指向。对于广义地方财政的限制很难放松，这对于地方政府资本开支将形成持续的压制。

但也有一个矛盾点需要注意，十九大也提出了精准扶贫，振兴乡村，公共服务均等化等发展目标，从以往的经验看，这有可能会增加地方政府的资本开支意愿，而从最近城投债的募集说明中，我们也能看到这样的迹象，可能在今后的一段时间，“想做事”与“钱不够”都会困扰着地方政府，PPP等融资模式也可能进一步得到发展，但基建投资整体增速回落的态势不会发生改变。

地产层面，除去一些大家已经充分讨论的矛盾点（比如销售与投资之间的矛盾，行业周期与政策之间的矛盾）在银行去杠杆与资产新规的影响下，典型房地产企业的资金状况未来会出现更加严重的恶化，这必将影响其资本开支能力，但是需关注今年的一些新现象，租赁房和共有产权房建设可能对于房地产投资产生一定的影响，很多租赁住房的供地价格非常低廉，而且拿地的企业往往不是一般意义上的房地产企业，有可能是“类城投性质”的国企，（本区的国有全资地产商），这些企业的经营建设行为，可能更多与“政策导向”一致，资金不一定是这类企业的约束，更不能用上市房企财务数据对这类企业的生产经营行为作出推断，综合来看，我们认为2018年地产投资或仍以平稳为主，不会出现太大幅度的起落。

综合来看，我们认为明年经济超预期的风险不高，平稳略有回落的可能性较高。同时利率对于经济的反制力量只会迟到而不会缺席，如果当前债券市场的弱势不改变，那么无论广义财政还是地产明年的资本开支都面临巨大的资金约束，货币当局也可能会对政策进行调整。

一、 回顾观点，关注新问题

在二季报的分析中，我们为年度经济判断中的观点寻找到了上市企业微观层面的证据，比如制造业投资的分化存在明显的行业特征，PPI向CPI传导乏力（从上市企业的经营，利润率的角度），房地产企业窖藏资金等。时间进入四季度，虽然债券市场出现了较大的调整，但是我们仍需审视这些经济判断，哪些被证实，哪些被证伪，原因是什么？另外，通过审视三季度的数据，那些判断可以延续？哪些需要修正？

另外，对一些市场分歧较大的问题，也值得我们给予更多的关注，第一是基建的问题，从中长期逻辑上，基建增速下滑是大势所趋，但是在短期，除了逐月的数据，很难找到基建走弱/走平的证据。第二是地产的问题，我们确实看到了房地产企业资金链在趋紧，但是另一方面，企业拿地仍然比较积极，新开工会不会随之被拉高，造成房地产投资在中短期（3-6个月）还维持在一个较高的水平？这两个问题，可以说是目前债券市场上挥之不去的阴霾，本篇报告我们希望以一个更加细致的视角去审视这个问题。事实上，宏观上对这些问题的讨论已经非常充分，但长期逻辑无法解释短期问题，尤其是无法判断节奏，我们只能从更细微的角度去寻找经济变量边际变化的蛛丝马迹。

据此，本文余下部分的内容如下所示：第二部分是对非金融市场企业三季报的概述，第三部分是对我们二季度研判的再审视，第四部分我们重点讨论与基建相关的问题，主要抓手是工程机械企业和乘用车企业（以重卡为代表）的生产经营情况以及建筑类企业的订单情况。第五部分我们重点讨论与地产相关的问题，重点在于分析在拿地增速快速回升的背景下，地产投资是否可能受到提振而短期维持在高位（甚至出现上行）。第六部分是总结。

二、 三季度上市公司财务数据概述

在二季报的分析中，我们为年度经济判断中的观点寻找到了上市企业微观层面的证据，比如制造业投资的分化存在明显的行业特征，PPI向CPI传导乏力（从上市企业的经营，利润率的角度），房地产企业窖藏资金等。时间进入四季度，虽然债券市场出现了较大的调整，但是我们仍需审视这些经济判断，哪些被证实，哪些被证伪，原因是什么？另外，通过审视三季度的数据，那些判断可以延续？哪些需要修正？

另外，对一些市场分歧较大的问题，也值得我们给予更多的关注，第一是基建的问题，从中长期逻辑上，基建增速下滑是大势所趋，但是在短期，除了逐月的数据，很难找到基建走弱/走平的证据。第二是地产的问题，我们确实看到了房地产企业资金链在趋紧，但是另一方面，企业拿地仍然比较积极，新开工会不会随之被拉高，造成房地产投资在中短期（3-6个月）还维持在一个较高的水平？这两个问题，可以说是目前债券市场上挥之不去的阴霾，本篇报告我们希望以一个更加细致的视角去审视这个问题。事实上，宏观上对这些问题的讨论已经非常充分，但长期逻辑无法解释短期问题，尤其是无法判断节奏，我们只能从更细微的角度去寻找经济变量边际变化的蛛丝马迹。

据此，本文余下部分的内容如下所示：第二部分是对非金融市场企业三季报的概述，第三部分是对我们二季度研判的再审视，第四部分我们重点讨论与基建相关的问题，主要抓手是工程机械企业和乘用车企业（以重卡为代表）的生产经营情况以及建筑类企业的订单情况。第五部分我们重点讨论与地产相关的问题，重点在于分析在拿地增速快速回升的背景下，地产投资是否可能受到提振而短期维持在高位（甚至出现上行）。第六部分是总结。

1.收入增速平稳，利润增速略有回升，总体处于高位

营业收入方面，三季度营业收入同比增速与二季度持平，同比增长25%，处于历史高位。行业间收入增长格局与二季度基本一致，利润方面，三季度与二季度相比净利润继续下滑，总体上，三季度与二季度的趋势十分类似，上市企业的收入与利润增速仍维持在较高水平。（图1，2）

需要关注的是，市场之前非常担心成本端上涨会造成中下游行业毛利率的下降，进而迫使企业提价，但从当前的情况看，企业利润水平平稳。同时最近几个月，下游企业毛利率基本保持稳定（图3），但从CPI分项来看，似乎下游企业并不存在普遍的提价行为，其中缘由需要我们深思（结构原因或企业对于涨价吸收能力较强？）。

2.资产负债率与存货基本保持稳定，行业间分化依旧显著

资产负债率方面，非银上市企业资产负债率在三季度有所下降，三季度非银企业资产负债率自二季度的62.2%降至62.0%。或与今年以来企业降杠杆加速有关。（图4）存货方面，存货的同比增速微幅回落，但仍处于较高水平，需要注意的是：分行业来看有些下游行业的存货同比增速仍然较高（如家电和电子），去库存压力在这些行业上可能逐步显现（图4，5）

3.存货增长与资本开支意愿不高，经营现金流出现回落，投资现金流有所回升

经营活动现金流继续出现收缩，延续了之前的趋势，这说明企业的回款可能开始变慢，另外固定资产与在建工程的同比增速出现弱反弹，投资活动现金流也同样出现了反弹，但我们并不看好可持续性。（图6，7）

负债增速仍然处于高位，总负债的绝对水平仍然有所提升，在整个盈利改善周期中，企业的杠杆水平并没有明显的下行，同时企业货币资金同比增速开始回落。在企业货币资金增长较快的情况下，企业的资本开支意愿尚且不强，目前随着经营性现金流的回落，企业进行资本开支的能力也将受到制约。（图8）

三、 二季度对经济的判断基本验证，但也需重新审视

在半年报点评中，我们为年度经济研判补充了“上市公司层面的证据”，当前来看，大多数判断仍能得到三季度企业财报以及三季度经济数据的支持，但也有一些判断与披露数据存在一些偏差，具体情况如下所示。

1.制造业投资行业间分化明显，总量仍然保持低位

我们之前曾经将制造业投资拆分成六大类来观察行业之间的分化，结果表明，电子机械行业和设备制造业的投资增速有明显反弹但是其他行业的投资增速没有明显改善，行业之间形成明显的分化。（图9）

如我们之前的分析，制造业投资仍未出现显著回升，我们依然强调，制造业投资要下沉到行业至少是行业大类层面进行分析，微观改善的“观感”和宏观数据的低迷之间的“矛盾”并不是真正的矛盾，如果把视角下沉到行业层面，那么逻辑仍然清晰，兼具资本开支意愿和资本开支能力的部门资本开支确实出现了反弹，但传统行业受制于去产能去杠杆政策投资仍然没有出现明显反弹。

由于2017年工业企业利润确实出现了比较快速的上升，同时投资在2017年基数较低，所以很多投资者认为，即使明年需求转弱，投资数据也未必出现明显的下滑，甚至可能会重复地产之前的故事（地产也是销售与投资持续背离，结果2017年出现了销售和投资的背离）。

我们认为这种担忧确实存在逻辑上的可能，但是工业企业和地产也有很多不同，第一是工业企业和地产企业的库存状况并不十分一致，虽说绝对水平不高，但是工业企业的库存同比增速确实处于一个阶段性的高点，接下来一段时间可能处于一个小的去库存周期，这与极低的地产库存水平不同。第二是工业企业部门的去产能，去杠杆政策仍然比较严厉，企业的资本开支意愿仍然不强，而对于地产行业，就供给层面仍有一些偏利多的因素出来（如棚改，租赁供地，共有产权房等），所以我们并不认为地产行业的投资——销售之间的背离会在制造业领域重现。

另外，我们仍然强调一点，就是谈投资大幅反弹需要行业层面的证据，相比资本支出速度一直在高位的设备与电子行业，我们更关注资本开支一直低迷的传统行业（如果谈利润与投资背离，那更多说的也是后者），如果明年投资增速发生反弹，我们也倾向于力量主要来自于“传统行业利润累计，投资在长期低迷后出现的修复性反弹”，但我们认为在总需求缓慢回落的背景下，反弹的高度将非常有限。

2PPI向CPI的传导仍然不强，但不能完全被上市公司经营数据所体现

PPI向CPI传导的弱势也是之前我们的主要观点，我们之前提出：本轮上游向下游的传导能力有限（工业品上涨结构的差异），第二是下游需求平稳甚至弱向下，企业有提价意愿但提价能力不足。从三季度经济运行来看，PPI同比增速强劲增长，CPI仍然比较稳健，另外就PPI内部而言，生产资料与生活资料的价格似乎也未出现明显背离。从统计数据的层面，这个判断得到了验证，但是逻辑却和上市公司数据发生背离，以最为典型的家电行业为例，其利润同比增速仍然上行，收入的增速也基本维持在高位。（图10）

在我们工业生产四分法模型中，下游（大消费类）上市公司单季的毛利水平仍然保持稳定，甚至略有上行，利润总额同比增速虽有所回落，但仍处于高位，这说明企业成功消化了原材料价格上涨的压力，由于需求水平尚好，所以不排除企业是通过提价对冲了对成本上行的影响。但是确实我们观察到从统计数据层面，下游工业品的提价并不明显，上市企业和整体样本可能存在差异。（图11）

虽然没有更多的证据，但是我们认为行业集中度的提升应该是这种分化的原因之一，上市企业总体上来看还是一个有偏的样本，更多偏向于大企业，整体行业的情况应该弱于上市公司的表现。

PPI向CPI的传导在未来仍然是非常重要的话题，我们的观点是，企业的提价意愿肯定是提升而非下降的，但是提价能力仍然要看整体需求（而非上市公司层面的需求），目前我们维持整体需求稳定略向下的判断，因此企业提价能力也有限，考虑到2017年非食品CPI水平较高，2018年CPI并不会出现特别显著的提高，但是需关注一些潜在变化，比如外需（重点是欧洲的财政政策），这些是可能打破平衡的边际力量。

3房地产行业数据的恶化速度加快，但投资尚未明显下滑

我们的上季度报告中明确指出：房地产企业的资金状况在恶化，从三季度的数据来看，这一趋势仍然延续，我们仍以上市房地产企业的净杠杆与货币资金+其他流动资产的同比增速作为参考指标，这两个指标相对于二季度还是继续恶化了。（图12）

但是投资数据却未发生明显的回落，尤其是去年下半年基数偏强，在这种情况下，投资数据单月同比能保持稳定实质上意味着投资数据偏强，这在一定程度上超出我们当初的预期。

从事后来看，企业加速拿地是投资超预期的主要原因，其实这个因素在我们当初的分析中也有所提及，在之前与投资者的交流中，我们也发现在地产投资这个问题上，正反逻辑是相互交织，比较纷乱的，因此即使我们认识到拿地这个问题，也难以对短期投资进行判断，这个困扰无论是在2季度末还是现在都是存在的。为了厘清这个问题，我们在后面专门辟出一个章节来讨论这个问题

上个季度，我们还对企业的汇兑损益和现金处置进行了一些研判，总体上的结论是汇兑损失较大的企业的结汇意愿可能有所增强，同时企业进行资本开支的意愿不强，很多资金被配置在短端（银行理财），由于3季度这些数据并不披露，因此难以进行跟踪，但是从宏观指标上来看，工业企业投资依然低迷，外汇占款在缓慢恢复，但速度较慢，大致符合我们的预期，只是遗憾的是，并为对债券市场形成有效支持，从未来来看，国内短端收益率相比上季度末仍有上行，吸引力仍然较强，资管新规对于理财的影响可能偏长期，短期仍不会改变企业配置理财的行为，所以这种“不做开支买理财”的行为可能仍将持续，明年会不会向资本开支转换，如我们之前的分析，仍需持续观察。占款方面，即使不能大幅恢复，但是也肯定不是利空债券的因素。

四、 宏观研判一：基建投资增速终将回落

基建投资增速回落是我们对经济最为重要的判断，最为重要的逻辑是我们面临一个广义财政回落的周期，16年-17年上半年是广义财政最为激进的年份，我们在之前的87号文点评报告中对这个问题有过比较详细的阐述。从当月的基建投资增速来看，也呈现一个波动回落的态势，只是回落的速度略慢于市场的预期。（图13）

我们尝试从微观层面去寻找一些“研判基建强弱的证据”，一个重要的角度是工程机械的销量，事实上，这也是市场认识基建投资强弱的一种“感性方法”，今年以来，工程机械的销量一直非常亮眼，也不止一次影响到债券市场的风险偏好，那么是不是能从工程机械行业的运行情况看出基础设施投资的“蛛丝马迹”？

1.工程机械行业持续复苏

从三季报来看，机械行业收入、净利润增速均处于历史高位（图14），而挖掘机是工程机械行业的先行品种，景气度通常领先其他工程机械品种3-6个月。挖掘机旺盛销量的主要原因得益于基建、矿山需求和不弱的地产行业需求，导致土方机械持续复苏。

挖掘机行业最近可谓表现亮眼。16年下半年来挖掘机持续回暖（图15），伴随推土机、装载机和汽车起重机销量出现回暖，基建、PPP项目等因素助推下，行业景气呈现扩散态势。

1) 10月销量继续高增长，海外销售表现亮眼。10月国内大挖/中挖/小挖分别销售1538/2507/5616台，分别同比增长97.7%/126.1%/62.5%，1-10月大挖/中挖/小挖分别销售15147/25544/64261台，同比增长157.2%/136.1%/88.4%。与此同时，海外销量增速继续上升，单月同比增速达84.9%，成为今年以来单月同比最高增长的月份。

2）利用小时数稳健增长。小松挖掘机利用小时数从9月的137.3回落至10月的136.5，同比下跌0.4%，或由于10月的假期因素。显示出下游需求仍然不弱。

2.工程机械保有量增长放缓

从自下而上的角度，真正对基建和宏观走势有指导意义的是挖掘机的保有量*开工率，开工率可以用小松利用小时数，即小松机械公司公布的月度挖掘机利用小时数据（最早数据始于2011），通过挖掘机的传感器获取的第一手数据，可信度较高。保有量由于没有现成的统计数据，需要通过年度销售等数据进行估算。

根据截止到2016年底，中国工程机械协会数据显示，液压挖掘机149.8-162.4万台。为了拟合保有量的趋势，我们采用以下方法估算保有量：1、先统计国内实际需求量：境内企业当年销售量+同类产品当年进口量–同类产品当年出口量=当年国内市场实际需求量。2、将2007-2016年的当年国内实际需求量相加，即认为10年前的挖掘机都已经淘汰完毕。3、因为在统计中有以下三个因素造成估计值偏低：统计数据的不完整；未进入海关统计范围的进口量；挖掘机使用年限有超过10年等；所以在加总10年来实际需求量的基础上增加20%即为全国保有量。

从国内挖掘机的实际需求看，近年来挖掘机的进口与出口基本对冲，所以实际需求非常接近国内需求。虽然挖掘机需求量有所抬头，但距离2010年左右的高点仍有距离。挖掘机保有量接近150万台，与行业协会公布的数据比较接近，保有量增速放缓接近于0（图16）。保有量与利用小时二者乘积可以定义为挖掘机总开工量。保有量与利用小时数反向变化（图17），反映了总开工量的稳定，也即存量需求的稳定性，而这主要是因为与挖掘机关系密切的基建行业高景气时代已经过去，高增长难以持续。考虑到8-10年的更新替换周期，目前工程机械更新替换需求已经占到行业总需求的80%以上（图16）；在实际需求不发生大幅增长前提下，未来需求主要由更新需求构成。叠加固定资产实际增速下台阶（图18左），和建筑企业龙头的基建订单同比增速下降（图18右），挖掘机销量很难保持如此的高位。

基建、PPP、矿山和农村建设领域等成主要发力点。16年8月以来，大、小挖同比增速相对中挖持续高增长，其中，尤以大挖增速最快，连续4个月同比增速超100%。结合不同类型挖机用途及下游实际，大挖增长动力主要源于大型基建、PPP项目以及矿山，小挖则主要受益于市政建设和农村基建等领域的增长。从三种吨位的挖掘机销量横向来看，基建、PPP和矿山领域的确是大挖销量的强劲支撑（图19），但是由于目前基建增速回落、PPP项目监管趋严，在总开工量的稳态甚至下行趋势中，销量高增长很难延续。

3.重卡产销两旺不能代表增量需求

重卡产销两旺也不能与基建增量需求划等号，超载治理、环保加码是其主要原因。2017年下半年开始，各地严查超标排放重卡、限行，奖励加速淘汰。即使重卡的销量旺盛，不代表基建和货运需求同等旺盛。

2016年新执行的《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及质量限值》（GB1589-2016）国家标准，要求车货总质量不超过49吨；车货总高度不超过4米；车货总宽度不超过2.55米；车货总长度不超过18.1米。参考这一标准，目前市场上大量的车辆都不合规，新规出台短期内运价上涨了20%左右，对于公路运输物流企业形成短期利好。在重卡需求方面，查超标准统一将导致单车运能下降，对重卡行业属于实质性利好，导致大功率化、中高端化。

总的来看，“超限令”和大宗商品价格上涨是本轮重卡强势触底反弹的主因。“超限令”导致单位重卡运力下降20%-30%，释放出对重卡的新增需求；促进老旧重卡退出市场，增加对重卡的更新换代需求。此外，2016年下半年以来，重卡的主要运输商品：钢铁、煤炭、有色金属、化工产品等价格快速上涨，运费提升致使运输商经营情况改善，加之对行业的乐观预期有力促进了重卡的销售。

我们预计本轮重卡行业由更新换代引发的景气周期最多能持续到2018年。重卡的更新换代周期为5-8年，利用与挖掘机保有量估计类似的方法，估计目前重卡的保有量大约为548万台（图20），该数据与2016年重卡的实际保有量550万台比较接近。2015年启动的这一轮重卡周期，主要因为2011年以后运输商经营情况不佳推迟了重卡客户换车的时间，使本轮周期延长，保守估计2014-2015年我国重卡少报废48.6万台。但是在终端需求不旺和运费压力下，重卡的销量难以持续处于高位。

可以说，工程机械和重卡销量的上升中有相当大的“成分”源于更新换代，保有量基本平稳，所以我们认为不能用工程机械和重卡销量增速高来直接“对应”基建增速高，当前的情况是，利用小时数稳健增长，保有量稳定，更新换代需求造成工程机械设备销量同比增速较高。要注意之后可能出现工程机械销量增速与基建增速背离的可能。

4.未来可能的新变化：从十九大报告中寻找线索

从十九大报告提出了下一阶段三个方面的重要任务：第一：防范化解重大风险，第二：精准扶贫，第三：污染防治，其中前两个方面都对基建的判断有影响，首先，如何理解防范化解重大风险，我们理解重大风险主要是两方面：第一是房地产，第二是地方政府债务，就当下时点来看，一方面房价全面上涨的势头已经被遏制，另一方面房地产企业的杠杆很低，房地产泡沫的风险已经得到缓解而地方政府债务的问题则是比较紧要的。

如我们之前所论述的，这一轮广义财政扩张之后，地方政府的真实债务已经累计到了一个非常高的水平，也引起了监管部门的高度重视，在十九大召开前后，财政部接连推出重要文件（87号，92号文），银监会也出文要求政策性银行满足资本充足率要求，意图是非常明确的。广义财政在2016年达到近10%的高位之后，趋势性回落也是必然。

虽然十九大之后，地方政府的资本开支冲动可能不会下降，甚至可能上升，投资的连贯性也会持续创造融资需求，但是我们认为这些都不能改变基建投资增速下行的趋势。

五、 宏观研判二：地产投资或仍将保持平稳

市场对于房地产行业的矛盾点的讨论已经相当充分，比如销售与投资之间的矛盾，行业周期与政策之间的矛盾等等，我们在之前的周报和专题报告中，也已经多次谈及这个问题，在本篇报告中，我们尝试更多涉及现在房地产企业的融资问题。我们看到房地产企业现金累计速度变慢，投资活动现金流激增（图21），尤其是资管新规出台之后，使用资金池进行期限错配的运行模式受到挑战，对于房地产企业的融资是否会造成潜在影响？

在贷款额度和政策限制下，当前很多房地产企业的融资被挤出到非标渠道，但是在资管新规出台之后，使用资金池进行期限错配的运行模式受到挑战，越是对资金环境预期不稳定，房地产企业越倾向于借入期限较长的资金，但根据资管新规，资管产品负债与资产的久期要相互匹配，除非银行理财的发行期限和模式发生巨大改变（这需要投资者理念发生变化），否则当前房地产企业融资的模式必然无法持续。尤其是对于中小房企（比如排名50名以外的房企），传统信贷业务和发债都比较困难，对于非标的依赖比较高，融资上的困难可能更加显著。这也是未来大小企业发生分化的原因。

除去资金可得性的问题，房地产企业还面临融资成本的提升，银行对房地产企业的贷款受到压制，上浮比例会超过对其他工商企业的贷款，而依赖非标融资的房企则自然要承担更高的融资成本，从上市房地产企业的财务状况和典型的行业周期的角度，地产投资增速大概率仍处于下降周期中。

但是有一个问题需要注意，就是租赁房和共有产权房建设可能对于房地产投资产生一定的影响，很多租赁住房的供地价格非常低廉，比如上海最近很多租赁住房的土地出让成本很低。而且拿地的企业往往不是一般意义上的房地产企业，有可能是“类城投性质”的国企，（本区的国有独资地产商，最近土地溢价率的下降也与竞地主体发生变化有关），这些企业的经营建设行为，可能更多与“政策导向”一致，资金不一定是这类企业的约束，更不能用上市房企财务数据对这类企业的生产经营行为作出推断。这是一个需要注意的问题，从我们看到的数据来看，这种土地出让比例在一线城市土地出让中的占比已经很高了。肯定会对我们判断地产投资产生影响。

为简单说明我们的观点，我们通过土地出让的明细数据抽样统计，在一线城市今年8月以来出让的75宗住宅用地地块中，租赁住房用途中有15宗都在上海（图22），北京也有类似的地块，但由于北京的租赁类别不明确，故未纳入统计（但如果从北京土储中心的备案信息上看，其中大多数也属于租赁用地）。相比16年同期，今年上海在供地数量大幅压缩的背景下仍然加紧推出租赁类用地，也可能正因为这种拿地偏向政策背景，造成了一线城市土地出让的低溢价率（图23）。

综合来看，我们认为2018年地产投资或仍以平稳为主，不会出现太大幅度的起落。

总结

综合来看，我们认为明年经济超预期的风险不高，平稳略有回落的可能性较高。现在，短期的问题在于资金供给回落的速度可以快于融资需求，造成资金价格难以回落，甚至上行，但利率对于经济的反制力量只会迟到而不会缺席，融资额的回落以及融资价格的抬升必定会回对经济产生负反馈并逐渐改变投资人的预期。比如我们看到上市企业的财务费用和带息债务的同比增速已经出现了较快的回升（图21），只是因为今年收入增速高，因此财务费用率没有提升，而非上市企业和城投的情况可能更差，这些压力可能会在明年逐步显现。另外，除了资金价格，资金的可得性可能对于经济是更大的制约，除了50号文，87号文，92号文的监管文件影响广义财政融资外，资管新规也将制约银行理财对接非标资产的能力，可能对于地产行业融资产生很大的影响。如果当前债券市场的弱势不改变，那么无论广义财政还是地产明年的资本开支都面临巨大的资金约束，货币当局也可能会对政策进行调整。

虽然当下不急于判断收益率拐点，但我们也应对债券市场上可能的积极因素保持警觉。比如我们可以关注房地产资金来源中自有资金的增长速度（非标融资往往在这个科目中），以及92号文发布之后，政府清除不合规PPP项目的力度以及相应标准的严格程度等。这些观测，更多是从资金可得性的角度，我们倾向于这些资金可得性的因素会先于价格因素对经济运行产生影响。

注

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2017年11月24日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒:专题研究*从企业财务数据看未来投资需求变化》。